지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

2026년 5월 26일 장 마감 후 Zscaler(제트스케일러)는 FY2026 3분기 실적을 발표했습니다. 매출은 시장 기대를 넘겼고(+25.4%), 비GAAP 영업이익률은 사상 최고 23%를 찍었으며, ARR(연간반복매출)도 +25% 늘었습니다. 그런데 다음 날 주가는 −31.5%, 거래량 3,180만주로 상장 이래 최대 하락을 기록했습니다.

이유는 가이던스 한 줄이었습니다. 회사는 FY2026 연간 잉여현금흐름(FCF) 마진 전망을 기존 26.5~27%에서 22.8~23.3%로 내렸습니다. 원인으로는 메모리·스토리지·프로세서 등 IT 인프라 부품의 선제 구매를 들었습니다. AI 데이터센터 붐이 만든 부품 가격 상승이, 이번엔 수혜가 아니라 비용으로 클라우드 보안 회사에 도착한 것입니다.

가이던스는 정말 나빠졌나요?

출처: 2026-05-26 8-K Exhibit 99.1(실적 보도자료) 원문. 괄호 안 증감률은 회사가 제시한 값입니다.

손익 다섯 줄 중 네 줄이 올라가고 한 줄이 내려갔는데, 시가총액은 하루에 약 $94억 증발했습니다(주가 $184.60 → $126.41). 그런데 FCF 마진 3.7%p는 FY2026 매출 $3.33B 기준으로 약 $1.2억입니다. 시장은 한 해 $1.2억의 현금 감소에 그 76배의 가치를 매겼습니다.

이 배수가 정당하려면 전제가 하나 있어야 합니다 — 이 현금 감소가 매년 반복된다는 것. 그래서 저는 그 전제를 검증했습니다.

시장이 못 본 각주는 무엇인가요?

먼저 사실 관계입니다. Zscaler는 하이퍼스케일러를 빌려 쓰는 회사가 아니라 전 세계에 자체 데이터센터를 운영합니다. 그래서 서버·메모리·스토리지를 직접 사고, 그 지출이 capex(설비투자)로 잡힙니다. 아래는 실제 현금흐름표 숫자입니다.

출처: FY2025 10-K 및 FY2026 3분기 10-Q 현금흐름표. capex = 유형자산 취득 + 내부사용 소프트웨어 자본화(회사의 FCF 정의와 동일 — 3분기 영업현금 $198.0M − FCF $136.0M = $62.0M으로 검증됨). 4분기 행은 회사의 연간 FCF 마진 가이던스에서 9개월 실적을 차감해 역산한 값이며 회사가 제시한 수치가 아닙니다.

여기서 두 가지가 이상합니다. 첫째, 9개월 capex가 오히려 줄었습니다 — 매출이 25% 늘어나는 동안 capex는 전년 동기 $167.1M에서 $132.0M으로 −21%. 매출 대비로는 9%대에서 5.4%로 뚝 떨어졌습니다. 클라우드 트래픽이 25% 늘었는데 장비를 덜 샀다는 뜻입니다.

둘째, 그렇다면 회사가 말하는 "capex 매출의 high single-digit(8~9%대)"은 새로운 고점이 아니라 FY2024·FY2025 수준으로의 복귀입니다. 이미 2년간 9%대였던 숫자입니다.

어떻게 트래픽이 25% 늘었는데 장비를 덜 살 수 있었을까요? 각주에 답이 있습니다.

즉 순서는 이렇습니다. FY2025에 장비를 미리 쌓아두고(재고 $115M→$164M) → FY2026 세 분기 동안 그걸 까먹으며 capex를 5.4%로 낮게 유지하고(FCF 마진 29.3%, 역대 최고) → 이제 재고가 바닥나 4분기에 한꺼번에 다시 채운다. 회사가 말한 "선제 구매(accelerated purchases)"는 없던 비용이 새로 생긴 것이 아니라, 미뤄뒀던 지출이 한 분기에 몰린 것에 가깝습니다.

그렇다면 시장이 완전히 틀렸나요?

약세 축 ①: 현금 충격은 올해지만, 이익률 충격은 내년부터입니다

지금 사들이는 장비는 비쌉니다. 그리고 10-K에 따르면 호스팅 장비의 내용연수는 4~5년 정액입니다. 즉 4분기에 $150M어치를 비싼 값에 사면, 그 감가상각은 FY2027부터 FY2031까지 매출원가(COGS)에 들어옵니다. FCF는 올해 한 번 맞고 끝나지만, 매출총이익률은 내년부터 서서히 눌립니다.

이건 아직 아무도 숫자로 확인하지 못한 영역입니다. 회사의 4분기 비GAAP 매출총이익률 가이던스는 약 80%로, 기존 80~81% 구간의 하단입니다. 미세하지만 방향은 이미 아래쪽입니다.

약세 축 ②: FCF의 상당 부분은 주주 몫이 아닙니다

9개월 FCF는 $718.4M으로 훌륭해 보입니다. 그런데 같은 기간 주식보상비용이 $610.3M(매출의 24.9%)입니다. 현금이 아니라 주식으로 지급한 인건비이므로 FCF에서 빠지지 않지만, 그만큼 주주 지분은 희석됩니다.

약세 축 ③: 유기적 성장은 겉보기보다 느립니다

ARR +25%는 인상적입니다. 그런데 회사 스스로 밝히듯 FY2026 8월 1일 인수한 Red Canary($651.4M 현금 인수)가 ARR $127M을 보탰습니다.

출처: 2026-05-26 실적 보도자료. 3분기 순증 ARR은 $166M이었습니다.

또 하나. 9개월 현금흐름표에서 이연매출이 −$65.9M입니다(전년 동기 +$90.0M). 운전자본 기여가 전년 대비 $156M 악화됐습니다. Zscaler는 4분기에 계약이 몰리는 회사라 9개월만으로 단정할 수는 없지만, 선수금이 줄고 있다는 신호는 무시할 수 없습니다.

약세 축 ④: 사람이 나가고 있습니다

회사는 컨퍼런스콜에서 분기 말 영업 리더 2명의 이탈을 전망 조정 배경 중 하나로 언급했습니다. 별도로 2026년 4월 15일에는 Raj Judge 기업전략 총괄(EVP)이 이사회 이사직까지 사임했습니다(8-K Item 5.02, 퇴사 효력 7월 31일). 공시는 "회사 운영·정책·관행에 대한 이견 때문이 아니다"라고 명시하고 있지만, 영업 조직 이탈과 시기가 겹칩니다.

그런데 가격은요? — 강세 축

같은 날 종가로 동종 업계를 나란히 놓으면 그림이 달라집니다.

출처: SEC EDGAR(각 사 최근 분기·TTM 매출, GAAP 영업이익률) + 토스증권 2026-08-10 종가. P/S는 시가총액 ÷ TTM 매출입니다. 미국 종목이라 외국인·기관 수급 데이터는 존재하지 않습니다 — 이 리포트는 수급을 근거로 삼지 않습니다.

하방을 받치는 것

재무상태는 튼튼합니다. 2026년 4월 30일 기준 현금 $982.1M + 단기투자 $2,557.0M − 전환사채 $1,699.6M = 순현금 $1,839.5M입니다. 시가총액 $28.57B에서 이를 빼면 기업가치(EV)는 $26.73B, EV/TTM매출 8.4배입니다. 또한 RPO(잔여수행의무)는 $6,459.3M로 전년 대비 +29.8% — 매출·ARR 성장률(25%)보다 빠릅니다. 계약 잔고 자체가 무너지고 있다는 증거는 없습니다.

다만 RPO 중 12개월 내 인식 예정 비중은 46%로 전년 48%보다 낮아, 단기 인식분(cRPO) 기준 성장률은 +24.4%로 총 RPO(+29.8%)보다 완만합니다. 계약이 길어졌다는 뜻이며, 이는 안정성으로도 단기 모멘텀 둔화로도 읽힙니다.

9월 3일에 무엇을 봐야 하나요?

Zscaler는 2026년 9월 3일(목) 미국장 마감 후 FY2026 4분기 및 연간 실적을 발표합니다(현지 오후 1시 30분 콘퍼런스콜). FY2026 회계연도는 7월 31일에 끝났으므로, 이 발표에는 제가 위에서 역산한 4분기 capex와 FCF가 실제 숫자로 찍혀 나옵니다. 동시에 FY2027 가이던스가 처음 제시됩니다.

발표일 출처: 2026-08-06 회사 보도자료(“Zscaler to Host Fourth Quarter Fiscal Year 2026 Earnings Conference Call”). 4분기 실적은 통상 8-K Item 2.02로 먼저 나오고, 10-K 원문은 그로부터 약 1~2주 뒤 제출됩니다(FY2025는 9월 2일 발표, 9월 11일 10-K).

얼마가 적정할까요?

모델 검증부터

가정을 신뢰하려면 먼저 회사가 이미 제시한 FY2026 숫자를 맞출 수 있어야 합니다. 매출 $3,331M × 비GAAP 영업이익률 22.7% = 영업이익 $756M(가이던스 $755~757M), 여기에 이자수익 $135M − 이자비용 $12M을 더하고 세율 21%를 적용한 뒤 희석주식 168M주로 나누면 EPS $4.13(가이던스 $4.10~4.11)입니다. 오차 1% 이내로 재현됩니다.

FY2027 매출 성장률은 FY2026 말 ARR 가이던스($3,740~3,749M)를 출발점으로 잡았습니다. 이자수익은 순현금 $1.84B 기준 연 $135~140M, 세율은 회사가 FY2026부터 적용한 비GAAP 세율 21%를 사용했습니다. 희석주식수는 172~175M주(연 +2.5~4% 희석 반영). 비GAAP 지표는 SBC를 제외한 회사 기준이므로, 위 4장에서 지적한 희석 부담이 이 EPS에는 반영돼 있지 않다는 점을 감안해야 합니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

• 리스크 1 — 원가 상승이 구조적일 가능성. 제 논리의 전제는 "선제 구매 = 지출 시점 이동"입니다. 그러나 AI 수요로 메모리·스토리지 가격이 수년간 높게 유지되면, 재고를 다시 채운 뒤에도 단위당 원가는 영구히 올라갑니다. 10-Q 위험요인은 이를 명시적으로 언급합니다 — “component shortages, delivery delays, price increases (including memory, storage and processor price increases)”. → 반증 관측: 9월 3일 FY2027 FCF 마진 가이던스가 26% 이상으로 복귀하면 제 판단이 지지됩니다. 23%대 이하로 유지되면 저는 틀린 것이며, 그 경우 Bear($128)가 기준선이 됩니다.
• 리스크 2 — 감가상각 시차. 비싸게 산 장비는 4~5년 정액으로 FY2027부터 매출원가에 들어옵니다. FCF가 회복되어도 매출총이익률이 눌리면 밸류에이션 배수는 돌아오지 않습니다. → 반증 관측: FY2027 비GAAP 매출총이익률 가이던스가 80% 이상이면 영향이 관리 가능한 수준입니다. 79% 이하로 제시되면 전가가 이미 시작된 것이며, Base 배수 38배는 과합니다.
• 리스크 3 — 유기적 성장 둔화. Red Canary를 빼면 순증 ARR 성장은 +14%로, 보고 기준(+25%)의 절반 남짓입니다. 영업 리더 2명 이탈과 4월 전략총괄(EVP)의 사임이 겹칩니다. 인수로 성장률을 메우는 구간에 들어섰다면 배수는 더 낮아야 합니다. → 반증 관측: 9월 3일 Red Canary 제외 순증 ARR이 두 자릿수 중반 이상으로 반등하고 FY2027 매출 성장 가이던스가 20% 이상이면 일시적 문제입니다. 순증 ARR이 한 자릿수로 떨어지면 이 리포트 전체를 다시 써야 합니다.
• 리스크 4 — 선수금 감소. 9개월 이연매출 변동이 −$65.9M(전년 +$90.0M)이고, RPO 중 12개월 내 인식 비중은 48% → 46%로 낮아졌습니다. 계약이 길어진 것은 안정성이지만, 단기 현금 유입은 느려집니다. → 반증 관측: 4분기는 Zscaler의 최대 계약 분기입니다. 연간 이연매출이 전년(+$573.1M) 수준의 증가로 마무리되면 계절성이 맞습니다. 그에 크게 못 미치면 수요 자체를 의심해야 합니다.
• 리스크 5 — SBC와 희석. 매출의 24.9%가 주식보상입니다. 이 리포트의 목표가는 SBC를 제외한 비GAAP EPS에 배수를 곱해 산출한 것으로, 업계 관행이지만 주주가 실제로 받는 몫보다 관대한 기준입니다. → 반증 관측: 희석주식수가 연 4% 이상 늘어나는 흐름이 이어지면, 위 목표가에서 매년 그만큼을 깎아 읽어야 합니다.
• 리스크 6 — 환율 (원화 투자자 전용). 이 리포트의 모든 숫자는 달러 기준입니다. 2026년 8월 11일 현재 1,417.5원/달러로 역사적 고점권입니다. 달러로 Base(+5.3%)를 달성해도 원/달러가 1,300원으로 내려오면 원화 수익률은 −3%가 됩니다. 국내 종목 리포트에는 없는 축입니다. → 반증 관측: 원/달러가 1,400원 이상에서 유지되면 환율은 중립 요인입니다. 1,350원 아래로 내려가면 이 종목의 원화 기대수익은 Base 시나리오에서 사실상 사라집니다.