지금 램리서치에 무슨 일이 벌어지고 있나요?

램리서치(LRCX)는 반도체를 만드는 기계를 파는 회사입니다. 웨이퍼 위에 물질을 쌓고(증착), 깎아내고(식각), 씻어내는(세정) 장비가 주력이에요. 삼성전자와 TSMC, SK하이닉스 같은 회사가 공장을 지으면 그 돈의 일부가 램리서치로 들어옵니다.

출처: SEC EDGAR 10-K(2026-08-07 제출)와 10-Q(2026-10-22 제출). FY2026의 4개 분기 합이 연간 수치와 일치하는지 대조했고 매출과 영업이익, EPS 모두 맞았습니다. 영업이익 줄은 XBRL에 OperatingIncomeLoss가 태깅돼 있어 손익계산서 원본을 그대로 씁니다.

한 분기에 매출이 22.3% 늘었습니다. 직전 분기 $67.2억에서 $82.2억입니다. 1년 전 같은 분기 $53.2억과 비교하면 54.4%예요. 비용은 그만큼 늘지 않아서 영업이익률이 37.4%에서 40.0%로 올랐고, 연구개발비는 매출의 9.6%에서 8.1%로, 판매관리비는 4.8%에서 4.2%로 내려갔습니다. 매출이 커지는 속도를 비용이 따라가지 못한 겁니다.

그런데 주가는 왜 빠졌을까요?

10월 21일 장 마감 후에 실적이 나왔습니다. 다음 날 주가는 전날 종가 $260.81에서 $230.15로 -11.8% 빠졌고 거래량은 2,300만주로 평소의 두 배였습니다. 기록을 갈아치운 분기 발표에 시장이 그렇게 반응한 이유는 두 가지로 보입니다.

• 증가 속도가 꺾였습니다. 9월 분기는 직전 대비 +22.3%였는데 회사가 낸 12월 분기 가이던스는 $86.0억으로 +4.6%입니다. 분기 숫자 자체는 또 사상 최고인데 기울기가 다섯 분의 일로 내려앉았어요.
• 이미 많이 올라 있었습니다. 2025년 11월 $155에서 2026년 6월 30일 $433.33까지 일곱 달 남짓 만에 세 배가 됐던 종목입니다. 6월 30일 이후로는 10월 23일 $230.10까지 -46.9% 내려왔어요.

실적이 틀렸다는 뜻은 아닙니다. 7월 29일 6월 분기 실적 때는 같은 시장이 하루에 +18.0%를 줬습니다. 지금 벌어지고 있는 일은 실적 부정이 아니라 이익에 매기는 값의 재조정이고, 그 이야기는 여섯 번째 섹션에서 숫자로 합니다.

8월에 쓴 판단은 맞았나요?

8월 리포트는 "좋은 회사와 좋은 가격은 다른 질문"이라며 관망을 냈고, 기본 시나리오 목표가 $300을 기준가 $314보다 아래에 뒀습니다. 그리고 무엇이 관측되면 그 판단이 틀린 것인지를 다섯 항목으로 적어 뒀어요. 10월 21일 실적이 그중 넷을 갈랐습니다.

회수일수는 매출채권 $56.58억을 분기 매출 $82.19억으로 나눈 뒤 91일을 곱한 값, 전환율은 영업활동현금흐름 $34.98억을 순이익 $27.53억으로 나눈 값입니다. 지역 비중은 10-Q의 매출 주석에 공시된 값입니다. 출처: 10-Q(2026-10-22).

결과는 이렇습니다. 8월 리포트가 가장 무게를 둔 리스크(이익의 질)와 마진의 출처에 대한 의심은 회사가 적어둔 조건대로 해소됐습니다. 이건 제 판단이 그 자리에서는 틀렸다는 뜻이에요. 대신 당시 네 번째로 뒀던 중국 항목이 정반대로 갔고, 그게 지금 이 리포트의 1번 리스크입니다.

그 기록은 어디서 왔나요?

지역별 매출은 10-Q의 매출 주석에 금액으로 공시됩니다. 다만 6월 분기 금액은 10-K에 연간으로만 실려 있어서, FY2026 연간에서 9개월 누계를 뺀 차액으로 떨어뜨렸습니다. 일곱 지역 합이 공시된 6월 분기 매출 $6,722.238백만과 한 자리까지 맞아 검산이 됩니다.

출처: SEC EDGAR 10-Q의 매출 주석(2026-10-22, 2026-04-23, 2026-01-29)과 10-K(2026-08-07). FY26 2Q와 4Q는 누계의 차액으로 만든 유도값이고 두 분기 모두 일곱 지역 합이 공시된 분기 매출과 일치합니다.

중국은 세 분기 연속 줄어들던 지역이었습니다. $22.83억(25.09)에서 $17.22억(26.06)까지 24.6% 내려왔어요. 그러다 한 분기에 67.6% 뛰어 사상 최고가 됐습니다. 전체 매출에서 차지하는 비중도 25.6%에서 35.1%로 9.5%포인트 올랐습니다.

같은 분기에 대만은 $18.09억에서 $14.82억으로 18.1% 줄었습니다. 전 분기까지 성장을 끌던 지역이 뒤로 간 겁니다. 늘어난 $15.0억을 지역별로 분해하면 중국이 +77.7%, 한국이 +21.2%, 동남아가 +14.0%를 보태고 대만이 -21.9%를 깎습니다.

그래도 좋은 다리가 하나 있습니다

중국만 보고 끝내면 틀립니다. 메모리가 돌아왔습니다. 장비 매출에서 메모리가 차지하는 비중이 1년 전 34%에서 46%로 올랐고, 파운드리는 60%에서 46%로 내려왔어요. 금액으로 환산하면 메모리 장비 매출이 1년 만에 $12.1억에서 $26.4억으로 118.6% 늘었습니다. 한국 매출이 1년 전보다 110.5% 많아진 것이 같은 이야기입니다.

출처: 10-Q(2026-10-22)와 10-K(2026-08-07)의 매출 주석. 비중은 장비(systems) 매출 기준이고 서비스와 부품은 포함하지 않습니다.

메모리 투자는 중국 성숙 노드와 성질이 다릅니다. HBM과 DRAM 증설은 여러 해에 걸쳐 나오고 고객이 삼성전자와 SK하이닉스, 마이크론처럼 선단 공정 쪽이에요. 그래서 이 종목의 질문은 "사이클이 끝났나"가 아니라 "메모리가 중국 성숙 노드의 빈자리를 메울 수 있나"입니다.

한 가지 신호는 아직 안 켜졌습니다

서비스와 부품, 업그레이드와 구형 장비를 묶은 고객지원 매출이 직전 분기 $24.72억에서 $24.87억으로 0.6% 늘었을 뿐입니다. 같은 분기 장비 매출이 35.0% 늘어난 것과 대비돼요. 고객지원 매출은 고객 공장의 가동률을 따라 도는 반복 매출이라, 이 줄이 평평하면 지금 벌어지는 일이 공장 가동률 상승이 아니라 장비 설치라는 뜻입니다. 설치는 끝나면 멈추고, 가동률은 이어집니다.

현금은 돌아왔는데, 왜 한 줄 더 적어야 하나요?

8월 리포트에서 가장 중요한 숫자로 꼽았던 것이 대금 회수에 걸리는 날짜였습니다. 그 숫자가 돌아왔습니다.

회수일수는 매출채권을 분기 매출로 나눈 뒤 91일을 곱한 값입니다. 출처: SEC EDGAR 분기 재무상태표와 현금흐름표. 9월 분기 수치는 10-Q(2026-10-22) 원본입니다.

6월 분기의 채권 급증은 분기 말 편중이었습니다. 8월 리포트가 "편중이 맞다면 9월 분기에 회수일수가 다시 내려와야 한다. 안 내려오면 설명이 틀린 것"이라고 적어 뒀고, 9.7일 내려왔습니다. 같은 분기에 재고일수도 120.0일에서 105.6일로 줄었어요. 밀어내기도 미회수도 아니었다는 뜻입니다.

그런데 전환율 127%를 그대로 쓰면 안 됩니다

9월 분기 영업현금흐름 $34.98억은 순이익 $27.53억보다 $7.45억 많습니다. 그 차이의 대부분이 운전자본에서 들어온 $5.35억인데, 같은 분기에 미지급 법인세와 기타세금이 $2.63억에서 $8.01억으로 $5.38억 늘었습니다. 운전자본 유입과 금액이 거의 같아요.

참고로 분기보고서는 현금으로 낸 법인세를 따로 공시하지 않습니다. 법인세비용 $5.59억에서 이연법인세 이익 $0.55억과 미지급 증가분 $5.38억을 걷어내면 실제 납부액은 약 $0.8억으로 계산되는데, 미지급 계정에 부가세 같은 기타세금이 섞여 있어 이 역산은 참고치입니다. 확정치는 FY2027 10-K의 납부액 공시를 봐야 합니다.

이익의 13%는 말레이시아 정부가 만들어 줍니다

8월 리포트에서 다루지 않았던 항목입니다. 10-K의 세금 주석에 이렇게 나옵니다. "FY2022부터 적용되는 15년 만기 말레이시아 세금 인센티브 판정을 한 해외 자회사에 대해 보유하고 있다." 그 효과가 이렇습니다.

출처: SEC EDGAR 10-K(2026-08-07) 세금 주석. 실효세율은 법인세비용을 세전이익으로 나눈 값입니다. 미국 법정세율은 21%입니다.

FY2026 희석 EPS $5.76 가운데 $0.77이 이 인센티브입니다. 인센티브가 없었다면 $4.99였을 거라는 뜻이에요. 절감액이 2년 만에 $4.16억에서 $9.68억으로 두 배 넘게 커졌고, 만기는 FY2022부터 15년이니 FY2036까지입니다. 당장 끊길 항목은 아닙니다.

주주환원은 작년보다 보수적으로 돌아왔습니다

FY2026에는 자사주 $38.5억과 배당 $12.7억을 합쳐 $51.2억을 썼는데 잉여현금흐름이 $48.9억이라 번 것보다 $2.3억을 더 돌려줬습니다. 9월 분기는 반대입니다. 잉여현금흐름 $32.4억에 자사주 $10.2억과 배당 $3.3억을 합쳐 $13.5억, 번 돈의 42%만 썼습니다. 현금은 $55.8억에서 $74.4억으로 늘고 순현금은 $37.0억이 됐어요. 분기 배당은 주당 $0.26에서 $0.33으로 26.9% 올렸습니다.

다음 갈림길은 언제인가요?

출처: 2026년 10월 21일 SEC 8-K 수시공시의 실적 발표 원문(Exhibit 99.1). 12월 분기는 2026년 12월 27일에 끝납니다. 1년 전 같은 분기 매출이 $53.4억이었으므로 가이던스대로면 전년 대비 +60.9%입니다.

확인해야 할 날짜 두 개

• 2026년 11월: 중국 희토류 수출통제 유예 만료. 새 10-Q도 같은 날짜를 반복해 적습니다. 중국 정부가 희토류와 중국산 희토류를 함유한 역외 생산 제품에 걸어둔 수출 허가 요건이 일부 유예 중이고 그 유예가 2026년 11월에 끝납니다(연장되지 않으면). 회사는 이 조치가 "자재 가용성을 떨어뜨리고 허가 소요 기간을 늘렸으며 공급 중단 가능성을 키웠다"고 이미 과거형으로 적었습니다. 한 달 안에 갈리는 항목입니다.
• 2027년 1월 말: 12월 분기 실적 발표. 지난 네 번의 발표가 2026년 1월 28일, 4월 22일, 7월 29일, 10월 21일이었으니 같은 간격이면 1월 말입니다. 이날 볼 것은 넷입니다. (1) 매출이 $86.0억에 닿았는지, (2) 중국 비중이 35.1%에서 내려왔는지, (3) 고객지원 매출이 다시 늘기 시작했는지, 그리고 (4) 3월 분기 가이던스가 $86.0억보다 위인지 아래인지. (1)과 (2)가 동시에 성립하면 메모리가 중국의 빈자리를 메우는 중이라는 뜻이고, 이 리포트의 1번 리스크가 소멸합니다.

얼마가 적정할까요?

8월 리포트의 기본 시나리오는 FY2027 EPS $8.75에 34배를 매겨 목표가 $300이었습니다. 두 입력값이 모두 바뀌었어요.

이익 추정은 올라갑니다

9월 분기 실적 $2.19는 당시 가이던스($2.15)와 제 Base 경로를 넘었고, 12월 분기 가이던스 $86.0억도 제 Base 경로였던 $83억보다 $3억 위입니다. 실적이 Base보다 빠르게 가고 있습니다.

배수는 내려갑니다

8월에 34배를 고른 근거는 피어였습니다. 당시 어플라이드 42.5배, KLA 50.2배, 테러다인 51.6배로 평균 48.1배였고 "이들도 이익이 늘고 있어 선행 기준으로는 30배 초반"이라 34배를 중립으로 뒀어요. 그 피어 그룹이 두 달 만에 20.5% 내려왔습니다.

SEC EDGAR 재무에 각 날짜의 종가를 적용해 직접 계산했습니다. 미국 상장, 달러 표기, 같은 반도체 장비 업종으로만 골랐고 ASML은 외국 발행사라 EDGAR에 희석 EPS가 태깅되지 않아 제외했습니다. 8월 리포트가 쓴 방법을 바꾸지 않고 입력값만 갱신한 값입니다.

램리서치 자신의 이력으로도 교차 확인합니다. 최근 열 번의 분기 말 후행 PER은 20.2배에서 65.8배 사이이고 중앙값이 36.6배입니다. 지금은 34.3배이고, 12월 가이던스를 연율화한 선행 기준으로는 24.7배예요.

열 개 분기 말 전부를 계산했고 지면상 다섯 개만 실었습니다. 종가는 토스증권 Open API 일봉, EPS는 SEC EDGAR의 분기 희석 EPS 합입니다.

장부가는 여전히 쓸 수 없습니다

자기자본 $139.1억에 주당 순자산 $11.13이라 PBR은 20.7배입니다. 8월의 31.5배보다 내려왔지만 이건 회사가 좋아져서가 아니라 한 분기 순이익 $27.5억이 자본에 쌓였기 때문이에요. 누적 자사주 매입액 $326.2억이 장부에서 자본을 지워둔 상태는 그대로입니다. 자산 기준 바닥 역할은 못 합니다. 대신 규모 감각으로 두 가지를 덧붙이면, 기업가치 $2,837억을 Base FY2027 매출 $345.7억으로 나눈 값이 8.2배(8월에는 11.7배), FY2027 1분기 잉여현금흐름을 연율화한 수익률이 4.51%(8월에는 FY2026 기준 1.24%)입니다.

세 가지 시나리오

세 시나리오 모두 9월 분기는 실적 $82.19억과 EPS $2.19로 고정하고 이후 세 분기만 다르게 잡았습니다. Base의 12월은 가이던스 중앙값, Bull은 상단($90억), Bear는 하단($82억)에서 출발합니다. 영업이익률은 Base 40.5% 고정, Bull은 41.0%에서 42.0%로, Bear는 39.5%에서 35.5%로 둡니다. Bear의 20배는 제가 만든 숫자가 아니라 2025년 3월 말 실제 후행 PER 20.2배입니다.

민감도: 아직도 배수가 이익보다 셉니다

Base EPS가 $9.34에서 $9.90으로 6% 좋아지면 목표가는 $267로 $15 오릅니다. 반면 배수가 27배에서 22배로 내려가면 같은 EPS에서도 목표가가 $205로 $47 사라집니다. 8월과 성격이 같은 구조예요. 다만 그 배수 하락이 이미 한 번 일어났다는 점이 달라졌습니다. 피어 평균이 48.1배에서 38.3배로, 이 종목은 65.8배에서 34.3배로 내려왔습니다.

그래서 얼마에 삽니까

Base $252에서 25% 아래가 $202입니다. 같은 자리를 두 번째 방법으로도 재 봤습니다. 정상화 영업이익을 12월 가이던스 연율($139.3억)에서 9월 분기 중국 증가분 $11.6억의 절반을 되돌린 $125.1억으로 잡고, 램리서치 자신의 최근 세 번 회계연도 말 선행 기준 배수 평균인 19배를 곱하면 주당 $193입니다. 정상화 잉여현금흐름 $95.3억에 4% 수익률을 요구하면 $191이에요. 세 값이 $191에서 $202 사이에 모이므로 $200을 분할 개시 가격으로 씁니다.

세 번의 회계연도 말 기업가치 ÷ 다음 회계연도 영업이익은 19.0배(2023.06), 23.6배(2024.06), 14.8배(2025.06)로 평균 19.1배입니다. 지금은 12월 가이던스 연율 기준 20.4배입니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

1. 중국 성숙 노드가 이제 1번 리스크입니다. 9월 분기 증가분의 77.7%가 중국이고 회사는 그 이유를 "중국 지역 성숙 노드 투자의 타이밍"이라고 적었습니다. 중국 비중은 25.6%에서 35.1%로 올랐고 대만은 18.1% 줄었어요. 중국 몫이 되돌아가면 Bear의 매출 경로가 됩니다.
   → 반증 관측: 2027년 1월 말 12월 분기 실적에서 매출이 $86.0억 이상이면서 중국 비중이 30% 아래로 내려오면 메모리와 한국이 중국의 빈자리를 메운 것이고, 타이밍 리스크는 소멸합니다. 반대로 중국 비중이 35% 이상으로 유지되거나 매출이 $82억 아래로 내려오면 9월이 고점이었다는 뜻입니다.
2. 배수가 두 번째입니다. 현재가는 Base FY2027 EPS의 24.6배이고 후행으로는 34.3배입니다. 목표가를 흔드는 힘이 이익보다 배수에서 더 크다는 구조는 8월과 같습니다.
   → 반증 관측: 피어 평균 후행 PER이 38.3배에서 45배 위로 되돌아가면 중립 배수가 32배로 올라가고 Base 목표가는 $299가 됩니다. 반대로 30배 아래로 내려가면 중립 배수는 21배, Base 목표가는 $196으로 현재가 아래가 됩니다.
3. 이익의 13%가 말레이시아 세금 인센티브입니다. FY2026 희석 EPS $5.76 중 $0.77이고 절감액은 2년 만에 두 배 넘게 커졌습니다. 만기는 FY2036이라 멀지만, BEPS 글로벌 최저한세의 전환기 면제가 끝나는 시점을 회사가 적지 않았습니다.
   → 반증 관측: FY2027 10-K(2027년 8월경)에서 주당 인센티브 효과가 $0.77 수준으로 유지되고 최저한세 영향이 "중요하지 않음"으로 남으면 이 항목은 관리 가능합니다. 반대로 실효세율이 분기 기준 19% 위로 올라가면 같은 세전이익에서 EPS가 2.5% 깎이고 Base 목표가는 $246으로 내려갑니다.
4. 고객지원 매출이 평평합니다. 직전 분기 $24.72억에서 $24.87억으로 0.6% 늘었을 뿐인데 장비 매출은 35.0% 늘었습니다. 가동률에 붙어 도는 반복 매출이 안 따라오면 지금 벌어지는 일은 설치이고, 설치는 끝납니다.
   → 반증 관측: 12월 분기에 고객지원 매출이 직전 분기보다 5% 이상 늘면 설치된 장비가 돌기 시작한 것이고 다음 사이클의 바닥이 올라갑니다. 두 분기 더 평평하면 이 호황의 질은 생각보다 얇습니다.
5. 고객이 네 곳에 몰려 있습니다. FY2026에 네 고객이 매출의 16%, 15%, 12%, 12%로 합쳐 55%를 차지했습니다. FY2025에는 두 고객이 32%였어요. 분기보고서는 이 숫자를 갱신하지 않으므로 다음 확인은 FY2027 10-K입니다.
   → 반증 관측: 호황기에 큰 고객이 더 크게 쓰는 건 자연스러운 일이라 집중도 상승 자체가 곧 위험은 아닙니다. 한 고객의 투자 축소를 다른 고객이 메우는 분기가 나오면 관리 가능한 수준이에요. 반대로 상위 고객 한 곳이 캐펙스 축소를 발표하면 매출의 10% 이상이 한 번에 흔들립니다.
6. 희토류 유예가 다음 달 끝납니다. 중국 정부의 희토류 수출 허가 요건 유예가 2026년 11월에 만료됩니다(연장되지 않으면). 회사는 이미 과거형으로 "자재 가용성 저하와 허가 소요 기간 증가"를 적었습니다. 철강과 알루미늄 관세가 FY2026 원가를 밀어 올려 마진에 불리하게 작용했다는 문장도 새 10-Q에 그대로 있습니다.
   → 반증 관측: 유예가 연장되거나 12월 분기 매출총이익률이 가이던스 52.5%를 지키면 공급 쪽 충격은 없는 것으로 읽습니다. 반대로 매출총이익률이 51% 아래로 내려가면 원인을 믹스가 아니라 원가에서 찾아야 합니다.
7. 원화 투자자에게는 환율이 한 겹 더 있습니다. 이 리포트의 모든 수익률은 달러 기준이에요. 작성 시점 환율은 1달러에 1,324.6원이고 8월 리포트 때는 1,390.1원이었습니다. 달러가 4.7% 약해졌으니 원화로 보면 주가 하락분이 그만큼 더 커졌습니다.
   → 반증 관측: 달러 약세와 이 종목의 상승이 같이 오면 원화 수익률은 달러 수익률보다 반드시 낮습니다. Base의 +9.5%도 환율이 1,250원으로 내려가면 원화로는 +3.4%가 됩니다. 환헤지 없이 들고 있다면 목표가를 원화로 다시 환산해 두세요.

결론

8월에 적어둔 두 리스크는 회사가 숫자로 반증했습니다. 회수일수는 72.3일에서 62.6일로 내려왔고, 중국 비중이 9.5%포인트 올라가는 분기에도 매출총이익률은 51.7%에서 52.3%로 올랐어요. 그 자리에서 제 판단은 틀렸고, 지우지 않고 두 번째 섹션에 그대로 적어 뒀습니다.

대신 기록을 만든 증가분의 77.7%가 중국 한 지역이고, 회사가 그걸 타이밍이라고 적었습니다. 같은 분기에 대만은 뒤로 갔고 가동률에 붙어 도는 고객지원 매출은 평평했습니다. 좋은 다리도 분명히 있어요. 메모리가 장비 매출의 46%로 올라오고 한국 매출이 1년 만에 두 배가 됐습니다. 질문은 "사이클이 끝났나"가 아니라 "메모리가 중국의 빈자리를 메우나"이고, 그 답이 1월 말에 한 줄로 나옵니다.

가격은 8월보다 훨씬 나아졌습니다. 상하방 비대칭이 0.68배에서 1.35배로 뒤집혔어요. 그런데도 Base가 현재가보다 9.5%밖에 위에 없고, Bear에서는 30.9%를 잃습니다. 그래서 결론은 관망: $200 아래 분할 개시, 12월 분기 중국 비중 30% 미만이면 현재가에서 개시입니다. 두 조건 중 하나라도 켜지면 그때 다시 씁니다.