서클 인터넷 그룹(CRCL) 투자 서사 리포트

이 회사는 실제로 무엇으로 버나요?

서클(CRCL)은 스테이블코인 USDC를 발행합니다. 사람들이 맡긴 달러를 미국 국채에 넣어두고 그 이자를 가져가는 구조예요. 그래서 이 회사의 실적은 코인 이야기가 아니라 금리 이야기입니다.

2026년 2분기 실적 스냅샷달력 기준 2026년 4~6월, 연결, 출처: SEC 10-Q(분기보고서), 2026-08-05 제출

총매출

$701.3M

YoY +6.6%

영업이익

$34.4M

전분기 대비 −23.7%

영업이익률

4.9%

네 분기 연속 하락

순이익

$48.2M

영업이익보다 큼

⚠️ 흑자전환 착시 주의: 전년 동기는 영업손실 −$325.6M이었습니다. 그 적자의 정체는 인건비 $503.4M인데, 2025년 6월 상장 시점에 한 번 잡힌 주식보상비용입니다. 올해 같은 항목이 $134.0M(−73.4%)으로 줄었어요. 흑자전환은 본업이 좋아져서가 아니라 작년의 일회성 비용이 사라져서 생긴 것입니다.

매출을 두 줄로 쪼개면 이 회사의 정체가 바로 드러납니다.

매출 구성	2026 2분기	2025 2분기	증감	비중
준비금 이자수익	$667.7M	$634.3M	+5.3%	95.2%
기타매출	$33.6M	$23.8M	+41.1%	4.8%
총매출	$701.3M	$658.1M	+6.6%	100%

출처: SEC 10-Q(2026-06-30 기준) 손익계산서. 달력 분기 기준입니다.

시장이 흥분한 대목은 기타매출 +41.1%입니다. Arc와 구독, 거래 수수료가 여기 들어가요. 그런데 그 항목은 전체 매출의 4.8%입니다. 41% 늘어도 절대금액은 980만달러가 늘었을 뿐이에요. 같은 기간 매출의 95.2%를 차지하는 이자수익은 +5.3% 늘었습니다.

유통량과 이자수익이 따로 놉니다같은 분기에 USDC 유통량은 19% 늘어 733억달러가 됐고, 온체인 거래량은 151% 늘어 14.8조달러가 됐습니다. 그런데 이자수익은 5.3% 늘었어요. 물량이 19% 늘었는데 수익이 5% 늘었다면, 차이를 가져간 것은 금리입니다. 회사도 10-Q에서 인정합니다. "매출의 상당 부분을 준비금 이자수익에서 얻으며, 금리 변동이 준비금 수익률에 영향을 미친다."

주가 추이 (주간 종가, 달러)

출처: 토스증권 Open API 일봉(수정주가)에서 주간 마지막 거래일을 뽑았습니다. 2025년 11월 4일부터 2026년 8월 21일까지 200거래일.

차트를 먼저 보시는 게 좋습니다. 지금의 반등은 올해 세 번째입니다. 2월에 57달러였던 주가가 3월에 126달러까지 갔다가 7월에 60달러로 돌아왔어요. 이번에 88달러입니다. 이 회사 주가는 실적이 아니라 내러티브에 따라 두 배씩 오르내려 왔습니다.

번 이자는 누가 가져가나요?

이 회사에서 가장 큰 비용은 인건비가 아니라 유통비용입니다. 이 한 줄이 밸류에이션 전체를 좌우해요.

2026년 2분기 손익 (백만달러)	금액	전년 동기	증감
총매출	701.3	658.1	+6.6%
유통, 거래 비용	412.5	406.9	+1.4%
인건비	134.0	503.4	−73.4%
일반관리비	66.3	43.1	+53.6%
감가상각비	29.9	14.2	+110.4%
IT 인프라 비용	16.4	8.8	+86.7%
마케팅비	8.7	7.9	+9.4%
영업이익	34.4	−325.6	흑자전환

출처: SEC 10-Q(2026-06-30 기준). 디지털자산 평가손익 −0.7은 표에서 생략했습니다.

준비금 이자수익 6억 6,773만달러 가운데 유통과 거래 비용으로 4억 1,041만달러가 나갑니다. 비율로 61.5%예요. 코인베이스를 비롯한 유통 파트너들이 USDC를 자기 플랫폼에 올려주는 대가로 받아가는 몫입니다.

10-Q는 그 안쪽까지 적어두었습니다. 이번 분기 유통비용은 1.0% 늘었는데, 신규 제휴처에서 1,140만달러가 늘고 코인베이스 몫이 770만달러 줄어 상쇄된 결과입니다. 코인베이스 플랫폼에 얹힌 USDC 잔액 비중이 낮아진 덕이에요. 파트너가 분산되면 협상력이 생기니 방향은 나쁘지 않습니다. 다만 아직 번 이자의 6할 이상이 나가고 있습니다.

약세의 축 (이익의 방향)영업이익이 네 분기 연속 줄었습니다. $81.0M → $55.2M → $45.0M → $34.4M이고, 영업이익률은 10.9% → 7.2% → 6.5% → 4.9%입니다. 매출도 2025년 4분기 $770.2M을 정점으로 아직 회복하지 못했어요.

위 네 분기 중 2025년 4분기 값($55.2M, 매출 $770.2M)은 유도값입니다. 미국 연차보고서(10-K)는 4분기를 따로 싣지 않고 연간만 보고하기 때문에, 연간에서 3분기까지의 누적을 빼서 만들었습니다. 검산은 통과했습니다. 2025년 네 분기 영업이익 합계 $92.9M + (−$325.6M) + $81.0M + $55.2M = −$96.5M으로 연간 보고치 −$96.4M과 일치합니다(반올림 차이).

강세의 축 (사업의 크기)축을 나눠서 봐야 합니다. 이익은 줄고 있지만 플랫폼의 크기는 커지고 있어요. USDC 유통량 733억달러(+19%), 온체인 거래량 14.8조달러(+151%)입니다. 조정 EBITDA도 $143M으로 14% 늘었습니다. 이익이 줄어드는 이유가 수요 붕괴가 아니라 금리와 유통비용이라는 점은 강세론의 근거로 성립합니다.

제 이전 리포트의 오류를 정정합니다2026년 8월 11일자 리포트에서 저는 "올린 가이던스는 ARC 토큰 프리세일 대금이 기타매출로 인식된 결과"라고 썼습니다. 이건 틀렸습니다. 10-Q 주석을 보면 프리세일 대금은 이연수익으로 잡혀 있고 아직 매출로 인식되지 않았습니다. "이행의무가 충족될 때까지 이연수익으로 인식하며, 충족되면 기타매출로 인식한다"고 적혀 있어요. 즉 그 돈은 Arc 메인넷이 실제로 가동돼야 매출이 됩니다. 이 정정은 강세론 쪽에 유리한 방향입니다.

9월 16일에 무엇이 확인되나요?

이 종목에는 날짜가 박힌 촉매가 있습니다. 흔치 않은 일이에요.

회사는 자체 레이어1 블록체인 Arc의 퍼블릭 메인넷 런칭일을 2026년 9월 16일로 확정했습니다. 창립 검증자로 블랙록, DTCC, 비자, 마스터카드, ICE, 스탠다드차타드와 머니그램이 이름을 올렸어요. 크립토 업체가 아니라 기존 금융 결제망의 중심에 있는 곳들입니다. 가스비를 별도 토큰이 아니라 USDC로 내는 구조라, 기관 간 국경 결제의 마찰을 줄이는 것이 목표입니다.

여기서 중요한 건 Arc가 지금 손익계산서에 어떻게 나타나고 있느냐입니다. 위 표를 다시 보세요. 감가상각비가 +110.4%, IT 인프라 비용이 +86.7% 늘었습니다. Arc를 짓는 비용은 이미 들어와 있고, Arc가 버는 돈은 아직 한 푼도 안 들어와 있습니다. 프리세일 대금은 이연수익 칸에서 대기 중이에요.

이연수익이 인식되는 건 현금이 새로 들어오는 게 아닙니다9월 16일 이후 3분기 실적에서 기타매출이 크게 튈 가능성이 높습니다. 다만 그건 이미 받아둔 돈이 회계상 매출로 옮겨가는 것이지 새로운 현금 유입이 아니에요. 진짜로 봐야 할 것은 그 일회성을 걷어낸 뒤의 반복되는 Arc 매출입니다.

확인 시점	무엇을	어떻게 읽나
2026-09-16	Arc 퍼블릭 메인넷 런칭	예정대로 가동되는가, 검증자 명단이 유지되는가
11월 초	3분기 실적(8-K, 수시공시)	기타매출에서 이연수익 인식분을 뺀 나머지
11월 초	같은 실적의 준비금 이자수익	유통량이 늘었는데도 줄었다면 금리가 이겼다는 뜻

3분기 실적일은 직전 분기들의 8-K 제출 간격에서 추정한 것으로 확정일이 아닙니다. 2분기는 2026년 8월 5일에 나왔습니다.

얼마가 적정할까요?

영업이익이 네 분기 연속 줄어 배수의 분모가 불안정합니다. 그래서 매출 기준으로 잡고 자기자본으로 교차검증했습니다.

가정	값	근거
발행주식수	253,875,881주	토스증권 Open API
TTM 매출	$2.91B	SEC EDGAR, 최근 4개 분기 합
TTM 영업이익	$215.6M	같은 기준
최근 분기 연환산 영업이익	$137.6M	2분기 $34.4M × 4
자기자본	$3.51B (BPS $13.82)	2026-06-30 기준

지금 주가 87.98달러는 시가총액 223억달러입니다. 이 값을 이익으로 나눠 보면 왜 제가 관망을 유지하는지가 보여요.

TTM 영업이익 기준 103.6배
가장 최근 분기 속도로 연환산하면 162배
TTM 매출 기준 P/S 7.7배

PER 41.5배는 지나간 이익으로 계산된 값입니다. 최근 4개 분기 순이익 4억 5,130만달러 가운데 앞의 두 분기(2억 1,440만달러, 1억 3,340만달러)가 대부분을 차지하는데, 최근 두 분기는 5,530만달러와 4,820만달러예요. 지금 속도로는 116배입니다.

시나리오	가정	P/S	목표가	기준가 대비
Bull낙관	Arc가 기관 결제 물량을 실제로 끌어와 기타매출이 전체의 15%를 넘고, USDC 유통량 증가가 금리 하락을 상쇄. 2027년 매출 $3.6B	9.2배	$130	+47.8%
Base기본	Arc는 예정대로 뜨지만 수익 기여는 2027년에나 확인. 이자수익은 금리 압력으로 정체. 2027년 매출 $3.0B	6.8배	$80	−9.1%
Bear비관	금리 인하가 본격화돼 이자수익이 두 자릿수 감소하거나 Arc 초기 물량이 미미. 2027년 매출 $2.8B	4.5배	$50	−43.2%

피어는 같은 시장의 디지털 금융 인프라 기업 배수대를 참고했습니다. 스테이블코인 발행사는 상장 비교 대상이 사실상 없어, 배수는 절대 기준이 아니라 시나리오 간 상대 폭으로 읽어 주세요.

목표가 시나리오 (달러)

민감도 한 줄목표가를 가장 크게 흔드는 건 Arc가 아니라 금리입니다. 매출의 95.2%가 준비금 이자수익이라, 준비금 수익률이 1%p 움직이면 연간 매출이 대략 7억달러 흔들립니다. 유통량 733억달러에 대한 산술 계산이에요. Arc가 그만큼을 벌어오려면 시간이 걸립니다.

PBR은 이 회사에서 의미가 약합니다총자산 771.7억달러 가운데 대부분이 USDC 준비금이고, 같은 금액이 부채(736.6억달러)로 잡혀 자기자본은 35.1억달러만 남습니다. 고객 돈이 양쪽에 동시에 서 있는 구조라 PBR 6.37배를 제조업처럼 읽으면 안 돼요. 참고 지표로만 씁니다.

상방과 하방은 비대칭입니다. Bull까지 +47.8%, Bear까지 −43.2%로 폭은 비슷하지만, Base가 현재가보다 9.1% 아래입니다. 지금 값은 Arc가 성공한다는 가정을 이미 상당 부분 담고 있다는 뜻이에요. 되돌림 없이 여기서 사는 건 Bull 시나리오에 거는 것입니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요? (리스크)

각 항목마다 무엇이 관측되면 제가 틀린 것인지 함께 적었습니다.

1. 금리 민감도. 매출의 95.2%가 준비금 이자수익입니다. 금리가 내려가면 유통량이 늘어도 매출이 줄어요. 이번 분기가 정확히 그 모습이었습니다(유통량 +19%, 이자수익 +5.3%). → 반증 관측: 3분기에 준비금 이자수익이 전분기 대비 늘어난다면, 유통량 증가가 금리 하락을 이겼다는 뜻이라 이 리스크는 약해집니다.
2. 유통비용이 이자의 61.5%를 가져갑니다. 파트너에게 주는 몫이 커서, 매출이 늘어도 남는 게 얇습니다. → 반증 관측: 유통비용이 이자수익의 60% 아래로 내려오면 협상력이 생기기 시작한 것입니다. 코인베이스 몫이 이번에 770만달러 줄어든 것은 그 방향의 첫 신호예요.
3. Arc는 아직 비용입니다. 감가상각비 +110.4%, IT 인프라 +86.7%로 짓는 값은 이미 나가는데 버는 값은 안 들어왔습니다. → 반증 관측: 3분기 기타매출에서 이연수익 인식분을 뺀 나머지가 분기 5,000만달러를 넘으면 Arc가 실제로 돈을 벌기 시작한 것입니다.
4. 영업이익이 네 분기 연속 줄었습니다. 10.9%에서 4.9%까지 내려온 이익률이 계속 내려가면 어떤 배수도 정당화되지 않습니다. → 반증 관측: 3분기 영업이익이 $45M(1분기 수준)을 넘으면 추세가 꺾인 것으로 봅니다.
5. 환율. 원화 투자자에게는 축이 하나 더 있습니다. 현재 환율은 1달러에 1,390.1원인데, 달러로 20% 벌어도 환율이 10% 내리면 원화 수익은 8%가 됩니다. → 반증 관측: 이건 종목 리스크가 아니라 통화 리스크라 반증 대상이 아닙니다. 계산에 넣어두시라는 뜻입니다.
6. 이 종목에는 수급 데이터가 없습니다. 국내 종목에서 쓰는 외국인과 기관 순매수는 미국 종목에 존재하지 않습니다. 목록의 수급 칸에 '국내 전용'이 뜨는 이유예요. 수급을 근거로 한 판단은 이 리포트에 없습니다.

결론 사업은 커지고 있는데 이익은 줄고 있고, 가격은 한 달 만에 32% 올랐습니다. 셋 중 둘이 같은 방향을 가리키지 않아요. Arc는 날짜가 박힌 진짜 촉매지만, 지금 값은 그것이 성공한다는 쪽에 이미 서 있습니다. 증거를 따른 판단은 관망: 9월 16일 Arc 런칭과 11월 3분기 실적 확인 후 판단 입니다.