잉글우드랩(950140) 투자 서사 리포트

지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

한국 코스닥에 상장된 미국 회사입니다. 어제 반기보고서가 나왔습니다.

잉글우드랩(Englewood Lab, Inc.)은 미국 뉴저지에 공장을 둔 화장품 ODM(주문자 상표 부착 생산 — 브랜드가 기획하면 대신 만들어 주는 회사)입니다. 미국 법인이라 재무제표를 달러로 씁니다. 코스닥에는 주식 자체가 아니라 KDR(증권예탁증권) 형태로 상장돼 있습니다. 최대주주는 국내 ODM 기업 코스메카코리아이고, 지분은 특수관계인 포함 71.75%입니다.

최신 분기 실적 스냅샷2026년 2분기(단독) · 연결 · 출처: DART 반기보고서(2026-08-11 제출)

매출

$34.6M

YoY −15.6% (원화 −9.7%)

영업이익

$5.82M

YoY −18.8%

영업이익률

16.8%

전년 17.5%

순이익

$4.46M

YoY +114.5%

⚠️ 순이익 +114%를 실적 개선으로 읽으면 안 됩니다: 본업인 영업이익은 오히려 18.8% 줄었습니다. 순이익이 두 배가 된 것은 금융손익이 뒤집혔기 때문입니다 — 2분기 금융수지가 전년 −$2.71M에서 +$0.78M으로 $3.49M 개선됐는데, 이는 원·달러 환율 변동에 따른 평가손익이지 물건을 더 잘 팔아서 생긴 돈이 아닙니다. 이 회사의 본업은 영업이익으로 봐야 합니다.

주가는 2025년 11월 7일 3분기 실적 발표 당일 +19.9% 급등해 장중 16,910원까지 갔다가, 이후 아홉 달 동안 흘러내려 7월 30일 7,000원까지 밀렸습니다. 어제(8/11) 반기보고서와 잠정실적이 나오면서 +4.2% 오른 9,510원으로 마감했고, 거래량은 평소의 6배가 넘었습니다.

최근 1년 주가 추이 (원)

출처: KRX(pykrx) 일별 종가, 2025-08-01 ~ 2026-08-11에서 약 5거래일 간격 표본. 52주 고가 16,910원(2025-11-07) · 저가 7,000원(2026-07-30).

먼저 알아 둘 것 — 수급 데이터가 없습니다이 종목은 KDR이라 KRX의 투자자별 일별 순매수 시계열이 제공되지 않습니다. 확인 가능한 것은 외국인 지분율 11.32%(보유 2,249,344주)와 어제 외국인이 13,744주를 순매도했다는 것뿐입니다. 이 리포트는 기관·외국인 수급 흐름을 근거로 삼지 않습니다.

실적은 어디쯤 와 있나요?

분기 단독으로 갈라 놓으면 그림이 분명해집니다 — 정점은 이미 지났습니다.

분기	매출	YoY	영업이익	영업이익률	순이익	비고
2025 1Q	$29.28M	—	$3.15M	10.8%	$2.23M	비수기
2025 2Q	$40.94M	—	$7.17M	17.5%	$2.08M	환율 평가손실로 순이익 부진
2025 3Q	$44.63M	+47.5%	$9.55M	21.4%	$7.97M	사상 최대 분기 — 주가도 이때 고점
2025 4Q	$37.58M*	+24.4%	$6.41M*	17.0%	$5.16M*	정점에서 내려오기 시작
2026 1Q	$33.95M	+16.0%	$3.82M	11.3%	$4.82M	아직 전년 대비 증가
2026 2Q	$34.57M	−15.6%	$5.82M	16.8%	$4.46M	역성장 전환
2026 3Q	← 여기가 문제입니다. 전년 동기가 $44.63M(사상 최대)이라, 2분기 수준($34.6M)만 나와도 YoY −22%가 찍힙니다.

출처: DART 각 분기·반기보고서 및 사업보고서(연결, XBRL). 분기 단독 수치를 썼습니다 — 분기·반기보고서의 thstrm_amount는 3개월 단독, thstrm_add_amount는 누계이며 둘을 구분했습니다. *2025년 4분기는 사업보고서가 연간만 싣기 때문에 연간에서 3분기 누계를 차감해 계산했습니다. 검산 결과 4개 분기 합계가 연간과 정확히 일치합니다(매출 $152.431M, 영업이익 $26.275M).

분기 매출과 영업이익률

막대=분기 매출(백만 달러), 선=영업이익률. 출처: DART 연결 재무제표.

원화로 보면 덜 나빠 보입니다 — 그게 함정입니다

회사는 달러로 장부를 쓰고, 투자자 편의를 위해 기간 평균환율로 원화 환산치를 함께 공시합니다. 그런데 그 사이 원화가 약해졌습니다.

구분	2026 2Q	2025 2Q	증감	적용 평균환율
매출 (달러)	$34.57M	$40.94M	−15.6%	—
매출 (원화 환산)	519억원	575억원	−9.7%	1,501.93원 ← 1,404.04원 (원화 7.0% 약세)
영업이익 (원화)	87억원	101억원	−13.2%	동일

출처: 2026-08-10 연결재무제표기준 영업(잠정)실적 공정공시. 환율 출처는 서울외국환중개.

어느 쪽이 진짜인가요?사업의 실력은 달러(−15.6%)가 맞습니다. 이 회사의 생산과 판매는 미국에서 이뤄지므로 원화 환산은 표시용일 뿐입니다. 다만 우리가 주식을 사는 값은 원화라, 원화 약세가 이어지면 원화 환산 실적이 달러 실적보다 좋게 찍히는 상태가 계속됩니다. 두 숫자를 섞지 말고 달러로 사업을 판단하고, 원화로 수익률을 계산하는 편이 정확합니다.

수량은 늘고 있는데 단가가 무너지고 있습니다

반기보고서의 매출실적 표에는 금액뿐 아니라 수량도 함께 나옵니다. 두 개를 나눠 보면 매출 감소의 성격이 드러납니다.

구분	2024년	2025년	2026년 반기	2026 연환산	해석
판매수량	68,767천개	80,462천개	54,437천개	108,874천개 (+35.3%)	더 많이 팔고 있습니다
매출액	$133.6M	$152.4M	$68.5M	$137.0M (−10.1%)	그런데 돈은 덜 벌립니다
개당 단가	$1.943	$1.894	$1.259	−33.5%	← 여기가 원인입니다

출처: 2026년 반기보고서 「4. 매출 및 수주상황」의 매출실적 표(수량 천개, 금액 천USD, 연결 기준). 2026년은 반기 실적을 단순 2배 한 연환산 값입니다.

이 사실을 어떻게 볼 것인가매출이 줄어드는 이유가 주문이 끊겨서가 아니라 개당 단가가 33% 떨어져서입니다. 저가 제품군 비중이 늘어난 믹스 변화일 수도, 단가 인하일 수도 있는데 공시만으로는 원인을 특정할 수 없습니다. 단서 하나는 매출총이익률이 크게 무너지지 않았다는 것입니다(2025년 반기 25.2% → 2026년 반기 25.5%). 싸게 파는 만큼 싸게 만들고 있다는 뜻이라 믹스 변화 쪽에 무게가 실리지만, 확인 전까지는 판단을 유보합니다. 11월 3분기 보고서에서 단가가 계속 떨어지는지가 첫 번째 확인 지점입니다.

한편 고객 집중도는 ODM 치고 양호합니다. 2026년 6월 말 기준 최대 매출처가 15.0%, 상위 8개사를 다 합쳐도 45.1%입니다. 한 브랜드가 떠나면 회사가 흔들리는 구조는 아닙니다.

모회사는 신고가인데 왜 이 회사만 반토막일까요?

이 리포트에서 가장 이상한 숫자입니다.

항목	잉글우드랩 (950140)	코스메카코리아 (241710 · 모회사)	코스맥스 (192820)
주가 (2026-08-11)	9,510원	109,400원 (+15.2%)	210,000원
52주 위치	고점 대비 −43.8%	52주 신고가	고점 대비 −18.5%
PER	7.6배	25.7배	19.4배
PBR	1.15배	4.62배	4.27배
시가총액	1,889억원	1조 1,684억원	2조 3,834억원

출처: 한국투자증권 OpenAPI 현재가 시세(2026-08-11 종가 기준). PER·PBR은 각 사가 제출한 최근 확정 실적 기준입니다.

코스메카코리아는 잉글우드랩의 71.75%를 들고 있고, 연결 실적에 이 회사를 통째로 담습니다. 그런데 모회사는 어제 52주 신고가를 쓰며 PER 25.7배를 받는 동안, 자회사는 PER 7.6배에 머물러 있습니다. 같은 이익을 두 곳에서 세는데 값이 3.4배 차이가 납니다.

이유는 세 가지로 나눠 볼 수 있고, 셋 다 근거가 있습니다.

1. 중복상장 할인. 모회사가 연결로 담고 있는 자회사가 따로 상장돼 있으면 자회사 쪽이 할인받는 것은 국내 시장의 일반적인 현상입니다.
2. 유통물량이 없습니다. 지배주주 71.75%를 빼면 시장에 도는 물량은 28.25%(약 561만 주, 유통시총 534억원)뿐입니다. 기관이 의미 있는 규모로 사고팔 수 없는 크기이고, 평상시 하루 거래대금은 1~5억원 수준입니다.
3. 실적이 꺾였습니다. 앞 절에서 본 대로 정점은 2025년 3분기였고, 모회사 실적에서 잉글우드랩이 차지하는 비중은 갈수록 줄어드는 방향입니다.

그래서 할인이 정당한가할인 자체는 정당합니다. 유통물량 28%에 실적이 역성장 중인 회사가 모회사와 같은 배수를 받을 이유는 없습니다. 질문은 "할인이 정당한가"가 아니라 "3.4배가 적당한가"입니다. 그 판단의 기준점이 다음 절입니다.

지배주주는 이 회사를 얼마로 봤나요?

가장 정보가 많은 매수자가 두 번 실제로 값을 매겼습니다.

코스메카코리아는 최근 2년 사이 공개매수를 두 번 했습니다. 시장에서 조금씩 사 모은 것이 아니라, 가격을 공표하고 현금을 걸어 대량으로 사들인 것입니다.

시점	매수가	매수 수량	응모 수량	지분율 변화 (특수관계인 포함)	기준가 대비
2025년 2월	10,000원	2,185,466주	3,294,717주	44.08% → 55.08%	현재가가 4.9% 낮음
2026년 3월	13,000원	3,311,310주	3,352,950주	55.08% → 71.75%	현재가가 26.8% 낮음

출처: DART 공개매수결과보고서(2025-02-28 접수 20250228004693, 2026-03-25 접수 20260325000027). 발행증권총수 19,867,866주 기준. 두 번 모두 응모가 예정 수량을 넘겨 안분배정됐습니다.

읽는 법은 이렇습니다. 이 회사를 가장 잘 아는 매수자가 5개월 전에 13,000원을 지불하고 331만 주를 가져갔습니다. 그 사이 나온 새 정보는 2026년 1분기와 2분기 실적인데, 1분기는 전년 대비 +16%였고 2분기는 −15.6%였습니다. 주가는 그 사이 26.8% 빠졌습니다.

강세의 축 — 가격과 하방PER 7.6배(모회사 25.7배·코스맥스 19.4배), PBR 1.15배에 ROE는 15~19%입니다. 현금성 자산에서 차입금을 뺀 순현금이 $27.8M으로 시가총액의 21%이고, 이를 뺀 실질 기업가치 기준으로는 연간 영업이익의 4.1배에 거래되고 있습니다. 여기에 지배주주가 13,000원에 실제로 산 기록이 하방의 참고선이 됩니다.

약세의 축 — 방향과 유동성매출은 달러 기준으로 이미 역성장에 들어섰고, 3분기는 사상 최대 분기와 맞붙습니다. 개당 단가는 33% 떨어졌고 원인이 확인되지 않았습니다. 무엇보다 유통물량 28%는 사는 것보다 파는 것이 어려운 구조입니다.

두 축은 서로 다른 것을 말합니다. 강세 근거는 "얼마나 싼가"이고, 약세 근거는 "그 싼 것이 계속 줄어들지 않는가, 그리고 팔 수 있는가"입니다. 둘 다 사실이라 어느 쪽도 상대를 부정하지 않습니다.

얼마가 적정할까요?

1년에 주당 얼마를 벌지 × 그 이익에 몇 배를 쳐줄지 — 두 개만 정하면 됩니다.

먼저 이익입니다. 2026년 상반기는 매출 $68.5M, 영업이익 $9.64M으로 확정됐습니다. 하반기는 작년 하반기($82.2M)보다 줄어드는 것을 기본으로 놓고 $72M(전년 대비 −12%), 영업이익률은 상반기 수준인 15%로 잡습니다. 그러면 2026년 연간 매출 약 $140M, 영업이익 약 $20M이 나오고, 여기에 금융손익과 세금(실효세율 28.8%)을 반영하면 순이익 약 $17M, 주당 약 1,210원입니다.

다음은 배수입니다. 모회사 25.7배와 코스맥스 19.4배를 그대로 쓸 수는 없습니다 — 유통물량 28%와 역성장이라는 실제 약점이 있기 때문입니다. 대신 그 절반 이하를 적정선으로 봅니다.

시나리오	가정	적용 PER	목표가	PBR	기준가 대비
Bull낙관	3분기 역기저를 −10%대로 방어 + 단가 하락 멈춤 + 3차 공개매수 또는 유통물량 해소	12.4배	15,000원	1.81배	+57.7%
Base기본	3분기 −20%대 역성장을 겪되 4분기부터 기저가 낮아지며 안정, 영업이익률 15% 유지	9.9배	12,000원	1.45배	+26.2%
Bear비관	단가 하락이 이어지며 영업이익률 12%대로 하락 + 유통물량 부족에 따른 할인 고착	6.2배	7,500원	0.91배	−21.1%

주당순이익 1,210원(2026년 추정)과 주당순자산 8,284원 기준. 환율은 1,415.42원/달러를 적용했습니다.

목표가 시나리오 (원)

두 갈래 검증이 같은 곳을 가리킵니다Base 12,000원은 PBR 1.45배인데, ROE 15%·요구수익률 10%·영구성장 2%를 넣은 이론 PBR은 1.63배(주가 13,500원)가 나옵니다. 그리고 지배주주가 실제로 낸 값은 13,000원이었습니다. 서로 다른 세 가지 방법이 12,000~13,500원 구간에 모입니다. Base를 그 아래쪽 끝인 12,000원에 두는 이유는 그 사이 실적이 역성장으로 돌아섰기 때문입니다.

민감도 한 줄목표가를 가장 크게 흔드는 것은 영업이익률입니다. 15%를 12%로 낮추면 순이익이 20% 줄어 Base가 12,000원에서 9,600원으로 내려앉습니다 — 거의 현재가입니다. 즉 지금 가격은 이미 "이익률 12%대로 하락"을 상당 부분 반영하고 있고, 반대로 15%가 지켜지면 재평가 여지가 생깁니다. 매출이 5% 빗나가는 것은 주가에 400원 남짓 영향입니다.

상·하방 비대칭하방 −21%, 상방 +58%로 위쪽이 넓습니다. 이 비대칭의 근거는 주당 순현금 약 1,980원(주가의 21%)과 PBR 1.15배라는 자산 바닥, 그리고 13,000원이라는 지배주주의 실제 매수 기록입니다. 다만 Bear 7,500원은 52주 저가 7,000원 바로 위라, 이미 한 번 닿았던 수준이라는 점을 잊으면 안 됩니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요? (리스크)

각 항목마다 "무엇이 관측되면 내가 틀린 것인가"를 함께 적습니다.

1. 3분기 역기저가 예상보다 더 나쁠 수 있습니다. 2025년 3분기 매출 $44.63M은 사상 최대 분기였고 영업이익률도 21.4%로 정점이었습니다. 2026년 2분기 수준($34.6M)만 나와도 −22%인데, 계절성상 3분기가 더 강한 분기라는 점을 감안하면 시장 기대는 그보다 높을 수 있습니다. → 반증 관측: 3분기 매출이 $40M 이상(YoY −10%대)이면 하락 속도가 예상보다 완만한 것이고, 이 리스크는 약화됩니다.
2. 개당 단가 하락의 원인이 믹스가 아니라 판가 인하일 수 있습니다. 단가가 33% 떨어졌는데 매출총이익률은 유지됐다는 사실은 믹스 변화를 시사하지만, 공시만으로는 확정할 수 없습니다. 판가 인하라면 다음에는 마진이 무너집니다. → 반증 관측: 3분기 매출총이익률이 25% 이상으로 유지되면 믹스 변화 해석이 맞는 것이고, 23% 아래로 내려가면 제 해석이 틀린 것입니다.
3. 유통물량 28%는 팔 때 문제가 됩니다. 유통시총 534억원, 평상시 하루 거래대금 1~5억원입니다. 나쁜 소식이 나오면 원하는 가격에 나올 수 없습니다. 이것은 확률이 아니라 구조이므로 반증 대상이 아니라 포지션 크기로 관리할 문제입니다. → 완화 관측: 하루 평균 거래대금이 20억원 이상으로 정착하거나 유통물량이 늘어나면 할인 요인이 줄어듭니다.
4. 자진 상장폐지 가능성은 양날입니다. 지배주주가 2년 연속 공개매수로 44% → 71.75%까지 올렸습니다. 이 흐름이 이어지면 3차 공개매수에서 프리미엄을 받을 수도 있지만, 반대로 공개매수 없이 유동성만 계속 말라 할인이 굳어질 수도 있습니다. 두 결말의 확률을 저는 알지 못합니다. → 반증 관측: 지배주주가 추가 취득 없이 1년을 보내면 3차 공개매수 기대는 근거를 잃습니다.
5. 순이익 지표를 그대로 믿으면 안 됩니다. 최근 12개월 순이익 $22.4M에는 순금융손익 +$5.8M(환율 평가손익 중심)이 들어 있습니다. 이를 세후로 걷어내면 순이익은 $18.3M, PER은 6.0배가 아니라 7.3배가 됩니다. 환율이 반대로 움직이면 순이익은 근거 없이 줄어듭니다. → 반증 관측: 영업이익이 유지되는 한 이 항목은 노이즈일 뿐 훼손이 아닙니다. 영업이익률이 15% 아래로 내려갈 때만 진짜 문제입니다.
6. 미국 생산이라는 위치는 관세 국면에서 방패이자 한계입니다. 미국 현지에서 만들어 미국에 파는 구조라 한국산 화장품에 매겨지는 관세를 피합니다. 다만 이 회사는 미국 내수(65%)와 수출(35%)을 함께 하고 있어 완전한 무풍지대는 아니고, 원재료 조달 경로에 따라 비용이 오를 수 있습니다. → 반증 관측: 매출총이익률이 유지되는 동안은 관세 영향이 흡수되고 있다는 뜻입니다.
7. 원화 투자자에게만 있는 축 — 환율. 회사는 달러로 벌고 우리는 원화로 삽니다. 현재 1,415원이며, 2분기에는 평균 1,502원까지 갔습니다. 원화가 강해지면 원화 환산 실적이 나빠 보이고 동시에 주가에도 부담이 되므로, 이 종목에서 환율은 한 방향으로 두 번 작용합니다. → 반증 관측: 환율은 예측 대상이 아니라 인식 대상입니다. 달러 실적으로 사업을 보고, 원화 수익률은 따로 계산하면 됩니다.

결론 실적이 정점을 지나 내려오는 것은 사실이고, 3분기 숫자는 나쁘게 나올 가능성이 높습니다. 그런데 그 사실을 다 인정하고도 PER 7.6배·PBR 1.15배·순현금 21%는 모회사(25.7배)와 같은 업종 피어(19.4배) 앞에서 설명이 부족하고, 무엇보다 가장 잘 아는 매수자가 5개월 전 13,000원을 냈습니다. 증거를 따른 판단은 분할 접근 — 절반은 지금, 절반은 11월 3분기 확인 후 입니다. 3분기에 매출 $40M 이상 + 매출총이익률 25% 이상이면 나머지를 채울 근거가 생기고, 매출 $34M 아래 + 매출총이익률 23% 아래면 Bear(7,500원) 기준으로 다시 계산해야 합니다. 유통물량이 얇으므로 비중은 작게 가져가야 하는 종목이라는 점을 함께 적어 둡니다.