더핑크퐁컴퍼니(403850) 투자 서사 리포트

이 회사는 무엇으로 돈을 버나요?

아기상어를 만든 회사입니다. 그런데 돈을 버는 방식은 생각과 조금 다릅니다.

더핑크퐁컴퍼니는 핑크퐁과 아기상어를 만든 회사입니다. 2010년에 세워졌고 2025년 11월 18일에 코스닥에 상장했어요. 직접 만드는 것은 영상, 노래, 앱이고 그것을 전 세계에 뿌립니다.

매출은 네 갈래로 들어옵니다. 가장 큰 것이 콘텐츠 매출이에요. 유튜브 같은 플랫폼에 영상을 올리고 받는 돈, 넷플릭스 같은 곳에 작품을 넘기고 받는 돈입니다. 2026년 상반기 기준 매출의 62.9%가 여기서 나왔습니다.

나머지 셋은 라이선스(캐릭터를 빌려주고 받는 사용료), 상품과 제품(인형, 책, 완구), 기타(공연과 게임)입니다. 매출의 70.1%가 해외에서 들어오고, 그중 매출의 28.4%를 한 거래처가 차지합니다.

매출 구성이 어떻게 움직였나 (상반기 누계, 억원)

출처: DART 반기보고서(2026.06) 연결재무제표 주석 5 '고객과의 계약에서 생기는 수익'. 상반기 누계 기준입니다.

한 줄로 요약하면영상으로 벌어서 캐릭터로 넓히는 회사입니다. 그리고 지금은 그 영상 매출이 줄고 있어요.

10월에 무엇이 바뀌었나요?

다섯입니다. 넷은 자본배분이고 하나는 본업입니다. 바뀐 것은 대체로, 바뀐 것은 전부 자본배분과 주주 구성입니다.

8월 28일 판의 촉매가 "2026-10-22 자기주식 신탁 종료(소각 여부)"였습니다. 그때 본문에 이렇게 적어 뒀어요.

8월 28일 판에 적어둔 문장취득만 하고 소각하지 않으면 약속이 절반만 지켜진 거예요. 목표가에 가장 큰 영향을 주는 사건입니다.

하나. 소각이 실제로 집행됐습니다

항목	내용
소각 보통주	434,362주
발행주식총수	14,351,010주 → 13,916,648주 (−3.03%)
소각예정금액	5,156,382,715원 (이사회 결의일 현재 소각대상 자기주식의 회계상 장부가액)
취득방법	기취득 자기주식
소각예정일	2026-10-22 (이사회결의일 2026-10-13, 사외이사 3명 참석)
근거	상법 343조 1항 단서. 발행주식총수는 감소하나 자본금은 감소하지 않습니다

출처: DART 주식소각결정(2026-10-13). 같은 날 신탁계약해지결과보고서와 주요사항보고서(자기주식취득신탁계약해지결정)도 접수됐습니다.

7월 23일 신탁계약 때 밝힌 주식수는 520,833주였는데 실제 소각은 434,362주입니다. 약속을 덜 지킨 것이 아니라 산수입니다. 520,833주는 50억원을 주당 약 9,600원으로 나눈 값이고, 실제 매입 단가는 51.6억원을 434,362주로 나눈 약 11,879원이에요. 금액은 거의 다 썼고 그 사이 주가가 올라 주식수가 줄었습니다.

효과는 작습니다자기주식 소각은 현금이 나가는 사건이 아닙니다. 신탁이 주식을 살 때 이미 나갔어요. 소각은 주식수만 줄이므로 주당 순현금이 12,221원에서 12,232원으로 11원 오릅니다. 50억원이 순현금의 2.9%뿐이라 그렇습니다. 8월 판이 "금액은 순현금의 2.9%에 불과하다. 중요한 것은 반복 여부"라고 적은 그대로입니다. 첫 번째는 집행됐고 두 번째는 아직 없습니다.

주식수가 바뀌는 날은 11월 4일입니다KRX 일별매매정보의 상장주식수는 10월 30일에도 14,351,010주입니다. 소각이 아직 반영되지 않은 것인데, 언론 보도에 따르면 변경상장일이 2026년 11월 4일입니다(토스타뉴스 2026-10-30). 그 전에 제출된 Box Holdings LP와 김민석의 대량보유보고서가 이미 발행주식총수를 13,916,648주로 적고 있어 숫자는 서로 맞습니다. 아래 계산도 13,916,648주를 씁니다. 변경상장일 자체는 공시가 아니라 보도이므로, 11월 4일 이후 KRX 상장주식수가 13,916,648주로 바뀌는지로 확인하면 됩니다.

둘. 외국 자산운용사가 장내에서 5.05%를 모았습니다

항목	내용
보고자	Box Holdings LP (미국 외국법인, Asset Management, Lewes, Sussex, DE)
보유	703,158주 / 5.05% (보고구분 신규)
변동방법	장내 매수
보유목적	단순투자 (경영참가목적없음확인서 첨부)
취득단가	12,899원
기준일	보고의무발생일과 작성기준일 모두 2026-10-21

출처: DART 주식등의 대량보유상황보고서(약식)(2026-10-27).

8월 판이 적은 세 번째 이유가 "아직 아무도 이 회사를 안 보기 때문"이었습니다. 상장 아홉 달 된 코스닥 소형주라 커버리지가 없다는 뜻이었어요. 그 조건이 처음 깨졌습니다. 취득단가 12,899원은 10월 30일 종가 12,170원보다 높아서, 지금 가격이 그 기관의 평단 아래입니다.

셋. 최대주주는 한 주도 팔지 않았습니다

10월에 김민석 대표이사 명의 대량보유보고서가 두 건 올라왔습니다. 둘 다 매매가 아닙니다.

접수일	증감	변동방법	지분율
2026-10-15	−2,000주	특별관계 해소 (계열회사 등기임원 사임)	36.36% → 36.35%
2026-10-23	0주	발행회사의 자기주식 소각	36.35% → 37.48%

출처: DART 주식등의 대량보유상황보고서(일반)(2026-10-15, 2026-10-23). 10월 15일 건은 특별관계자가 16명에서 15명으로 줄며 그 1명의 2,000주가 빠진 것입니다.

10월 23일 보고서의 총괄표 주석이 이렇게 적습니다. "자기주식 소각에 따라 발행주식총수가 감소하여 보고자 및 특별관계자의 지분율 변동은 있으나 보유 주식수의 변동은 없습니다." 분모가 줄어 지분율만 오른 것이고, 장내매수도 장외취득도 한 건 없습니다. 김민석 본인 보유는 2,420,000주로 지분율이 16.79%에서 17.31%가 됐습니다.

담보로 잡힌 지분이 없습니다두 보고서 모두 담보계약 추가 기재 표가 전부 공란이고 주식대차 기재도 없습니다. 보유형태는 전원 시행령 142조 1호(자기 계산으로 소유)예요. 코스닥 소형주에서 최대주주 지분이 담보로 안 잡혀 있다는 것은 반대매매 경로가 없다는 뜻입니다.

의결권이 2027년 11월까지 묶여 있습니다공동목적보유확약 6건에 4,541,115주가 들어 있고, 소각으로 비율이 31.5%에서 32.48%가 됐습니다. 참여자는 김민석 2,277,200주, ㈜삼성출판사 2,071,215주, 김창수 100,000주, 김우석 62,700주, 김은현 25,210주, 김지우 4,790주입니다. 계약체결일은 2025년 9월 18일이고 기간은 "상장일(2025-11-18)로부터 2년간" 주주총회 공동의결권 행사예요.

넷. IR을 열었습니다

항목	내용
일시	2026-10-29 10:00 ~ 11:00
장소와 방식	온라인 화상회의, 온라인 IR
대상자	기관투자자
실시목적	"회사 주요사업 및 현황에 대한 투자자 이해 증진"
주요내용	"1. 회사 주요사업 및 현황 설명 / 2. 질의 응답"
후원기관	한국거래소, 한국IR협의회
자료	2026-10-29 KIND(kind.krx.co.kr) IR 자료실 게재

출처: DART 기업설명회(IR)개최(2026-10-28). 담당은 경영기획팀입니다.

과대평가하면 안 됩니다. 회사가 증권사와 따로 연 로드쇼가 아니라 거래소와 한국IR협의회가 후원하는 커버리지 없는 소형주 지원 프로그램입니다. 그래도 읽을 수 있는 자료가 새로 생겼고, 그 안에 이 리포트의 리스크 하나를 흔드는 내용이 있었습니다. 다음 항목에서 봅니다.

다섯. IR 자료가 콘텐츠 감소를 한 항목으로 분해했습니다

10월 29일 발표자료의 재무 수치는 DART 반기보고서와 한 자리까지 맞습니다. 반기 매출 423.6억원, 영업이익률 13.2%이고, 제가 가진 분기 숫자(1분기 206.5억과 29.4억, 2분기 217.0억과 26.6억)를 더하면 그대로 나옵니다. 그래서 같은 자료의 부문별 설명도 신뢰할 만합니다.

부문	2025 상반기	2026 상반기	증감	증감률
콘텐츠	305.6억	266.4억	−39.2억	−12.8%
상품과 제품(MD)	65.6억	75.2억	+9.6억	+14.6%
라이선스	45.8억	47.4억	+1.6억	+3.5%
기타(공연과 게임)	34.8억	34.7억	−0.1억	−0.3%

출처: DART 반기보고서(2026.06) 연결재무제표 주석 5. 같은 숫자가 10월 29일 IR 자료에도 실려 있습니다.

감소의 79%가 북미 극장판 한 항목입니다 회사는 콘텐츠 매출 감소 39.2억원 가운데 약 31억원이 북미 극장판 매출 감소라고 설명했습니다. 그 한 항목을 빼면 나머지 감소는 8.2억원이고, 극장판을 제외한 콘텐츠 매출은 274.6억원에서 266.4억원으로 3.0% 감소에 그칩니다. 12.8%가 아니라 3.0%예요. 그리고 회사는 4분기에 신규 극장판을 개봉한다고 밝혔습니다. 같은 항목이 반대 방향으로 돕니다.

회사가 하반기 계획으로 밝힌 것은 이렇습니다. 4분기 신규 극장판 개봉, 베베핀 OTT 런칭, AI 인터랙티브 전시회, 일본 시장 확장, 베베핀 첫 키즈 다큐멘터리 "커다란 동물 세계"(편당 7분 20편), 신규 IP 'BabyShark Boy' 하반기 출시, 일본 아사히와 공동 제작한 "모모모! 니니모"의 2027년 1월 정식 런칭입니다.

출처를 구분해서 읽어야 합니다 위 표의 부문별 금액과 반기 매출, 영업이익률은 DART 반기보고서로 직접 확인한 1차 수치입니다. 반면 북미 극장판 31억원이라는 분해와 하반기 계획 목록은 IR 발표자료를 인용한 2차 자료 (치킨스탁 2026-10-29자 분석)에서 왔습니다. KIND IR 자료실의 원본 PDF는 세션이 필요해 받지 못했습니다. 그래서 이 내용으로 목표가를 올리지 않았습니다. 바뀐 것은 아래 리스크 항목의 무게입니다.

IR이 말하지 않은 것 현금 사용 계획과 주주환원에 관한 언급은 이 자료에 없었습니다. 두 번째 소각이나 배당에 대한 계획도 없습니다. 이번 판에서 현금 인정률을 85%로 올린 근거는 첫 소각 집행과 기관 진입이고, IR이 그 근거를 보강해 주지는 않았습니다. 그래서 아래 리스크 4번의 환원 조건을 그대로 둡니다.

주가는 소각이 아니라 IR에 반응했습니다

날짜	종가	등락	거래대금	그날의 사건
10/08	13,680원	+7.55%	33.8억
10/13	12,670원	−1.02%	11.8억	소각결정, 신탁해지
10/15	12,250원	−6.84%	12.4억	최대주주 대량보유보고
10/21	12,400원	−1.51%	7.7억	Box Holdings 취득기준일
10/22	12,110원	−2.34%	5.3억	소각예정일
10/27	11,740원	0.00%	3.8억	Box Holdings 공시
10/28	12,650원	+7.75%	8.8억	IR개최 공시
10/29	12,300원	−2.77%	9.0억	IR 당일
10/30	12,170원	−1.06%	5.2억

출처: KRX 일별매매정보.

소각 결정일과 소각예정일에는 오르지 않았고 IR 공시일에 가장 많이 올랐습니다. 그리고 IR 당일에는 빠졌어요. 하루 거래대금이 4억원에서 34억원 사이라 몇 억원이 방향을 만드는 구간이니, 이 반응을 시장의 평가로 읽기보다 아직 값이 안 매겨진 상태로 보는 편이 맞습니다.

8월 28일 판은 어떻게 됐나기준가 11,460원에서 10월 30일 12,170원으로 +6.2%입니다. 촉매로 적어둔 소각은 집행됐고, "아무도 안 본다"는 세 번째 이유도 기관 진입으로 깨졌습니다. 다만 Base 목표가 14,300원까지는 아직 거리가 있고 본업 숫자는 11월 중순에야 나옵니다.

지금 가격은 무엇을 말하나요?

사업에 매겨진 값이 아직 0 아래입니다. 8월보다 간격은 좁아졌지만 부호는 그대로예요.

10월 30일 종가는 12,170원입니다. 소각 반영 주식수 13,916,648주를 곱하면 시가총액이 1,693.7억원이에요. 그런데 이 회사가 들고 있는 현금성 자산이 그보다 많습니다.

항목	금액	주당	출처
현금및현금성자산	1,394.9억		반기 재무상태표
당기손익공정가치측정금융자산	446.5억		주석 7
차입금	−5.0억		주석 15
당기 법인세부채	−82.6억		반기 재무상태표
반기말 세금 낸 뒤 순현금	1,753.8억	12,221원	위 넷의 합, 2026-06-30
자기주식 신탁 집행분	−51.6억		소각 자기주식 장부가액, 3분기 중 유출
지금 순현금	1,702.2억	12,232원	소각 후 13,916,648주로 나눈 값
시가총액 (10/30 종가 12,170원)	1,693.7억	12,170원	KRX, 소각 반영 주식수
시장이 사업에 매긴 값 (EV)	−8.5억	−62원	시가총액에서 순현금을 뺀 값

이 순현금은 6월 30일 기준입니다위 네 줄은 반기보고서 숫자이고, 거기서 3분기에 나간 자사주 취득분만 뺐습니다. 3분기 영업으로 늘거나 줄어든 현금은 반영되지 않았습니다. 2분기 영업이익이 26.6억원이었으니 비슷하게 벌었다면 순현금은 지금 계산보다 많을 수 있어요. 확정치는 11월 중순 3분기보고서에서 나옵니다.

주당 순현금 12,232원에 주가가 12,170원입니다. 회사를 통째로 사서 금고를 열면 산 값보다 62원이 더 들어 있다는 뜻이에요. 8월 27일에는 그 차이가 761원이었으니 간격은 좁아졌습니다. 좁아진 이유는 현금이 줄어서가 아니라 주가가 6.2% 올라서입니다.

그 현금은 정말 쓸 수 있는 돈일까요

많은 회사가 현금이 많다고 말합니다. 문제는 그 돈이 묶여 있는 경우예요. 그래서 주석 7의 공정가치 표를 직접 열어봤습니다.

구분	평가 방법	금액	비중
수준 1	수익증권과 펀드, 거래소 공시가격	48.2억	10.8%
수준 2	수익증권과 펀드, 기준일 적용단가	396.6억	88.8%
수준 3	비상장주식, 순자산가치법	1.7억	0.4%

확인됐습니다446.5억원 가운데 99.6%가 시장가격으로 평가되는 수익증권과 펀드입니다. 값을 매기기 어려운 비상장 지분은 1.7억원뿐이에요. 상반기 중 706억을 사고 409억을 팔 만큼 회전도 활발했습니다. 사실상 현금등가로 봐도 무리가 없습니다.

그리고 이번 분기에 그 현금이 실제로 주주에게 쓰였습니다. 51.6억원이 자기주식 매입에 나가고 그 주식이 소각됐어요. 금고에만 있던 돈이 처음으로 밖으로 나온 기록입니다. 금액은 순현금의 2.9%이지만, 배당과 소각이 0원이던 회사에서 0이 아닌 숫자가 나온 것은 종류가 다른 변화입니다.

숫자가 그 이야기를 받쳐주나요?

절반만 받쳐줍니다. 현금은 진짜인데, 그 현금이 늘어난 이유는 본업이 아니었어요.

2026년 2분기 실적연결, 3개월 단독, 출처: DART 반기보고서(2026.06)

매출액

217.0억

YoY +3.1%

영업이익

26.6억

YoY −6.9%

영업이익률

12.2%

전분기 14.2%

순이익

215.3억

영업이익의 8.1배

⚠️ 순이익 착시 주의: 2분기 순이익 215.3억원 가운데 영업이익은 26.6억원뿐입니다. 나머지는 금융수익 257.2억원에서 나왔고, 그중 230.8억원이 금융자산 처분이익과 평가이익이에요. 본업의 실력을 보려면 영업이익만 봐야 합니다.

본업의 마진 곡선은 내려가고 있습니다

분기별로 갈라보면 이야기가 분명해집니다. 아래 숫자는 누계가 아니라 3개월 단독으로 계산했고, 네 분기 합이 연간과 일치하는 것까지 확인했어요.

분기	매출	영업이익	영업이익률
2025 1Q	241.4억	61.0억	25.3%
2025 2Q	210.4억	28.5억	13.6%
2025 3Q	229.6억	36.8억	16.0%
2025 4Q	257.2억	67.2억	26.1%
2026 1Q	206.5억	29.4억	14.2%
2026 2Q	217.0억	26.6억	12.2%

분기 매출과 영업이익률

출처: DART 사업보고서(2025.12), 분기보고서(2025.09), 반기보고서(2026.06). 분기 단독 수치는 누계에서 차감해 산출했고 네 분기 합이 연간과 일치함을 검산했습니다.

영업이익률이 네 분기 만에 26.1%에서 12.2%로 내려왔습니다. 이건 변명할 수 없는 숫자예요. 다만 그 원인은 비용이 아닙니다.

약세의 축: 매출이 줄었고 원가가 늘었습니다상반기 판매비와관리비는 252.7억원으로 전년 252.6억원과 사실상 같습니다. 광고선전비는 오히려 40.6억에서 43.1억으로 6.2% 늘었어요. 비용을 줄이지 않았는데도 이익이 준 이유는 매출이 451.8억에서 423.6억으로 빠지고 매출총이익률이 75.7%에서 72.9%로 내렸기 때문입니다.

매출이 어디서 빠졌는지는 명확합니다. 콘텐츠 매출이 상반기에 305.6억원에서 266.4억원으로 12.8% 줄었어요. 같은 기간 해외 매출은 13.1% 줄었고, 두 번째로 큰 거래처 매출은 60.0억에서 25.2억으로 반토막 났습니다.

강세의 축: 감소가 2분기에 멈췄습니다콘텐츠 매출은 1분기에 전년 대비 21.3% 줄었는데 2분기에는 2.0% 감소에 그쳤습니다. 전체 매출은 2분기에 +3.1%로 돌아섰고, 국내 매출은 상반기에 15.0% 늘었어요. 상품과 제품 매출도 14.6% 증가했습니다.

한 가지 유보2분기 회복은 아직 한 분기뿐입니다. 계절성이 큰 사업이라 4분기까지 봐야 방향이 확정돼요. 2025년에도 4분기 매출이 가장 컸습니다.

영업으로 들어온 현금은 오히려 늘었습니다

손익계산서보다 현금흐름표가 덜 흔들립니다. 상반기 영업활동현금흐름은 110.8억원으로 전년 100.5억원보다 10.3% 늘었어요. 여기서 이자로 받은 16.0억원을 빼고 설비와 무형자산에 쓴 24.8억원을 차감하면 사업이 반년에 만든 현금은 약 70억원입니다.

영업이익은 37.5% 줄었는데 영업현금흐름은 늘었습니다. 매출채권이 33.0억원 회수되면서 운전자본이 풀린 덕이에요. 일회성이라 다음 분기에 되풀이된다고 볼 수는 없습니다. 다만 본업이 현금을 태우고 있지는 않다는 사실은 확인됩니다.

발간 뒤에 하나가 더 관측됐습니다. 오프라인에서 처음으로 값을 받았어요

아래는 발간일(2026년 8월 28일) 이후에 나온 내용이라 뒤에 덧붙였습니다. 위의 숫자와 목표가는 발간 시점 그대로 두었어요.

회사는 6월 18일부터 DDP 뮤지엄에서 '아기상어 비밀 초대장: 비커밍 샤크'라는 유료 전시를 열고 있습니다. 1,650㎡ 공간에 체험존 7개와 프로그램 20여 개를 두고, 관람객이 아기상어와 실시간으로 대화하거나(LLM 기반 조형물 '샤킹 Talk Talk') 자기만의 아기상어 노래를 만드는 식으로 꾸몄어요. 8월 25일까지 누적 관람객이 약 5만 5천명이고 정가 입장료는 1인 23,000원입니다. 운영은 12월까지예요.

항목	값	계산 근거
누적 관람객 (6/18~8/25, 69일)	약 55,000명	하루 약 800명
정가로 환산한 티켓 금액	약 12.6억원	55,000명 × 23,000원
같은 속도로 12월 말까지 연다면	약 15만명, 약 35억원	약 200일 환산, 가정입니다
비교: 2025년 '기타(공연과 게임)' 부문 매출	71.6억원	연간 매출의 7.7%
비교: 2025년 연결 매출	938.6억원	위 35억은 이 값의 3.7%

이 12.6억을 매출로 읽으면 안 됩니다세 가지가 빠져 있어요. ① 정가 기준이라 할인과 단체, 초대권이 반영되지 않았습니다. ② 이 전시는 문화체육관광부가 주최하고 한국콘텐츠진흥원이 주관하는 국고 프로젝트('K-콘텐츠 AI 혁신 선도 프로젝트')이고, 회사는 피플리와 셀렉트스타, 포자랩스, 다베로아트와 꾸린 컨소시엄의 주관기관입니다. 티켓 수입이 어떻게 나뉘는지, 조성비를 국고가 얼마나 댔는지는 공시에 없습니다. ③ 출처가 공시가 아니라 언론 보도와 회사 설명입니다(더스탁, 2026-08-31). 관람객 수는 회사 발표치예요.

그런데도 이 관측이 의미 있는 이유는 축이 다르기 때문입니다

이 회사에서 가장 빠르게 무너진 것은 콘텐츠가 아니라 라이선스입니다. 2023년 173.3억에서 2025년 108.9억으로 2년 만에 37% 줄었고, 라이선스 수출만 보면 122.6억에서 64.8억으로 47% 빠졌어요. 라이선스는 남이 내 캐릭터로 물건을 팔 때 들어오는 돈이라, 브랜드의 열기가 식으면 가장 먼저 빠지는 자리입니다.

전시는 그 반대편에 있습니다. 회사가 직접 값을 받고, 대신 고정비와 운영 위험도 회사가 집니다. 유튜브 조회수 2,100억회와 구독자 3억명은 무료로 만들어진 숫자라 지불의사를 증명하지 못해요. 2만 3천원짜리 표가 두 달 넘게 주말마다 팔리고 대기줄이 생겼다는 것은 종류가 다른 증거입니다. 그것이 이 관측의 전부이고, 그 이상은 아닙니다.

아직 아닌 것회사 관계자가 직접 "AI가 탑재된 별도의 제품을 출시한 것은 아니다. 이번 전시가 다양한 가능성을 시험해볼 수 있는 테스트베드"라고 말했습니다. 한 도시 한 장소에서 6개월만 여는 한시 행사이고, 2호 전시도 해외 순회도 제품화도 아직 공시된 것이 없어요. 회사가 말한 '키즈 피지컬 AI'는 계획이지 제품이 아닙니다.

목표가는 그대로 둡니다이 전시를 본업 가치에 한 푼도 넣지 않았습니다. 금융이익을 넣지 않은 것과 같은 이유입니다. 공시된 숫자가 아니고, 회사 몫이 얼마인지도 모릅니다. 이 관측이 바꾸는 것은 목표가가 아니라, 아래 리스크 항목에서 "무엇이 다음 성장 동력이 될지 저도 모른다"고 적은 자리에 후보가 하나 생겼다는 사실뿐입니다. → 반증 관측: 11월 3분기보고서에서 기타(공연과 게임) 부문이 전년 3분기보다 늘지 않으면, 티켓 수입은 회사 손익에 거의 닿지 않는 구조입니다. 그리고 12월 전시가 끝날 때까지 2호 전시와 해외 순회, 라이선스 이관, 제품화 가운데 어느 것도 공시되지 않으면, 이건 사업이 아니라 마케팅으로 끝난 것입니다.

시장은 왜 아직 값을 안 매기나요?

8월에 세 가지 이유를 적었습니다. 두 번째와 세 번째가 10월에 움직였어요.

첫째, 이익이 사업에서 나온 것이 아니기 때문입니다

상반기 순이익은 276.8억원이고 주당순이익은 1,930원입니다. 이 숫자만 보면 주가 12,170원도 PER 3배대예요. 그런데 그 이익의 출처를 보면 이야기가 달라집니다.

상반기 금융수익 구성	금액	성격
금융자산 처분이익	135.9억	이미 현금으로 받았습니다
금융자산 평가이익	121.4억	아직 팔지 않은 장부상 이익
외환차익과 외화환산이익	54.3억	환율이 되돌면 반대로 갑니다
이자수익과 배당금수익	18.8억	현금을 들고 있어서 생기는 것
금융비용 차감	−22.8억	평가손실 12.9억 포함

시장이 이 이익에 낮은 배수를 주는 것은 옳습니다. 반년에 409억을 팔아 136억을 남긴 수익률은 정상 범위가 아니고, 같은 방식으로 반대로 갈 수도 있어요. 실제로 수준 1 자산에서는 9.6억원의 평가손실이 났습니다.

공시가 밝히지 않는 것이 수익증권과 펀드에 무엇이 담겨 있는지는 주석에 없습니다. 반년에 33%를 남긴 자산이라면 변동성도 그만큼 크다는 뜻이에요. 이 이익을 앞으로도 나올 것으로 보고 목표가에 넣으면 안 됩니다. 아래 계산에서는 본업 가치에 단 한 푼도 반영하지 않았습니다.

둘째, 현금이 주주에게 온 적이 없었습니다. 10월에 처음 왔습니다

배당은 상장 이후 지금까지 0원입니다. 그래서 시장이 이 현금에 할인을 매기는 것도 합리적이었어요. 7월 23일 삼성증권과 맺은 50억원 자기주식 취득 신탁계약이 그 첫 금이었고, 10월 13일에 434,362주 소각 결정으로 끝까지 갔습니다.

단계	날짜	내용
약속	2026-07-23	50억원 신탁계약, 전량 소각 명시, 기간 10월 22일까지
집행	2026-10-13	신탁 해지, 434,362주 소각 결정 (장부가액 51.6억원)
결과	2026-10-22	발행주식총수 −3.03%, 주당 순현금 +11원
아직 없는 것		두 번째 소각, 배당 결의

50억보다 중요한 것은 그대로입니다금액은 순현금의 2.9%에 불과합니다. 8월 판이 "중요한 것은 반복 여부"라고 적었고, 그 판단을 바꾸지 않습니다. 첫 소각이 집행된 것은 할인율을 내릴 근거이지 없앨 근거가 아니에요. 두 번째가 나와야 이 항목이 끝납니다.

셋째, 아무도 이 회사를 안 봤습니다. 이것도 10월에 금이 갔습니다

상장한 지 열한 달 된 코스닥 소형주입니다. 하루 거래대금이 4억원에서 34억원 사이이고 증권사 리포트도 거의 없어요. 그런데 10월에 두 가지가 들어왔습니다.

Box Holdings LP가 장내에서 5.05%를 모았습니다. 단순투자 목적이고 취득단가가 12,899원입니다. 경영참가 목적이 아니라 의결권 다툼은 없고, 값을 보고 들어온 자금이라는 뜻이에요.
거래소와 한국IR협의회 후원으로 10월 29일 온라인 IR을 열었습니다. 기관투자자 대상이고 자료가 KIND IR 자료실에 올라와 있습니다. 회사가 증권사와 따로 연 로드쇼는 아니지만, 커버리지가 없던 자리에 읽을 자료가 처음 생겼습니다.

주주 구성은 10월 소각 뒤 이렇게 바뀌었습니다. 김민석 대표이사 17.31%, 공동목적보유확약 합계 32.48%, Box Holdings LP 5.05%입니다. 최대주주 측 지분이 소각으로 올라가고 그 위에 기관이 5% 얹힌 모양이라, 유통 주식이 줄어든 방향이에요.

종목	PER	PBR	시가총액
SAMG엔터	5.67배	2.29배	2,062억
오로라	7.73배	0.97배	1,895억
디앤씨미디어	11.6배	0.97배	922억
대원미디어	12.4배	0.67배	707억
더핑크퐁컴퍼니	산출 안 함	0.81배	1,694억

피어의 PER과 PBR은 KRX 최근 결산 기준이라 올해 실적 변화가 반영되지 않았습니다(2026-08-27 기준으로 계산한 값을 그대로 둡니다). 더핑크퐁컴퍼니의 PBR은 반기말 지배주주 자본 2,140.1억원에서 자사주 취득 51.6억원을 뺀 2,088.5억원을 소각 후 주식수 13,916,648주로 나눠 계산했습니다. 3분기 손익은 반영되지 않았습니다. PER을 적지 않은 이유는 위에서 설명한 그대로예요. 최근 네 분기 이익의 대부분이 금융손익이라 사업에 대해 아무것도 말해주지 않습니다.

피어 넷 가운데 순현금이 시가총액을 넘는 회사는 없습니다. 이 회사만 그렇습니다. 비교표의 배수보다 그 사실 하나가 더 중요해요.

얼마까지 볼 수 있나요?

현금에 얼마를 인정할지, 본업에 몇 배를 줄지 정하면 답이 나옵니다. 이번 판에서 현금 인정률을 올립니다.

값어치를 세 덩어리로 나눠 더합니다. 금고에 든 현금, 매년 돈을 버는 본업, 벤처펀드에 넣어둔 지분 셋입니다. 8월 판과 같은 구조이고 바뀐 것은 주식수와 현금, 그리고 기본 시나리오의 현금 인정률입니다.

덩어리	근거가 되는 사실	어떻게 값을 매기나
현금	순현금 1,702.2억원 (반기말 1,753.8억에서 신탁 집행 51.6억 차감)	주주에게 올 몫만 인정합니다.
본업	상반기 영업이익 55.9억원	연간 정상 영업이익을 잡고 세금 25%를 뺀 뒤 배수를 곱합니다.
펀드 지분	관계기업 장부금액 76.7억원	취득원가 140.3억이 76.7억으로 줄어든 상태라 할인해서 봅니다.
주식수	13,916,648주	소각 반영. 두 대량보유보고서가 쓴 숫자입니다.

현금 인정률을 75%에서 85%로 올립니다

8월 판은 기본 시나리오에서 순현금의 75%만 인정했습니다. 배당이 0원이고 소각도 약속만 있던 상태라 할인이 필요했어요. 10월에 근거 셋이 생겼습니다.

첫 소각이 실제로 집행됐습니다. 약속에서 집행까지 석 달이 걸렸고 중간에 금액을 줄이지 않았습니다.
외국 기관이 장내에서 5.05%를 모았습니다. 단순투자 목적이고 취득단가가 현재가보다 높습니다.
거래소 후원으로 기관 대상 IR을 열고 자료를 공개했습니다. 커버리지 공백이 메워지기 시작하는 쪽입니다.

되돌리는 조건을 함께 적습니다이 상향은 첫 소각 한 번에 기댄 것이고, 8월 판이 말한 "반복"은 아직 확인되지 않았습니다. 2027년 3월 정기주주총회까지 두 번째 소각이나 배당 결의가 없으면 인정률을 75%로 되돌립니다. 그러면 기본 시나리오 목표가는 약 14,400원이 됩니다.

세 가지 시나리오

시나리오	가정	현금 인정	본업	펀드	합계	목표가	기준가 대비
Bull낙관	콘텐츠 매출이 회복하고 영업이익률이 18%로 복귀. 소각이 반복됩니다.	90% 1,532억	세후 105억 ×11배 = 1,155억	76.7억 (100%)	2,764억	19,900원	+63.5%
Base기본	매출이 지금 수준에서 멈추고 연간 영업이익 115억원을 지킵니다. 소각은 한 번으로 끝나지 않습니다.	85% 1,447억	세후 86억 ×8배 = 688억	46억 (60%)	2,181억	15,700원	+29.0%
Bear비관	콘텐츠 매출이 다시 줄고 영업이익률이 10%로 내려갑니다. 현금은 비싼 인수에 쓰입니다.	60% 1,021억	세후 60억 ×6배 = 360억	0억	1,381억	9,900원	−18.7%

기준가는 2026년 10월 30일 종가 12,170원이고 주식수는 13,916,648주입니다. 목표가는 합계를 주식수로 나눈 뒤 백원 단위에서 반올림했습니다. Bull은 19,859원, Base는 15,671원, Bear는 9,926원입니다. Bull과 Bear의 가정은 8월 판에서 바꾸지 않았고, 달라진 것은 현금과 주식수, 그리고 Base의 인정률입니다.

목표가 시나리오 (원)

8월 판은 Bear 9,800원, 기준가 11,460원, Base 14,300원, Bull 19,600원이었습니다.

민감도 한 줄목표가를 가장 크게 흔드는 것은 본업 배수가 아니라 현금 인정률입니다. 인정률이 10%포인트 움직이면 목표가가 약 1,223원 바뀌어요. 본업 배수를 1배 움직여도 618원입니다. 그래서 두 번째 소각 여부가 3분기 실적보다 목표가를 더 흔듭니다.

상방과 하방이 다른 모양입니다하방 9,900원은 주당 순현금 12,232원보다 낮습니다. 여기까지 내려가려면 현금이 잘못 쓰여야 해요. 시간이 지난다고 저절로 가는 값이 아닙니다. 반면 상방은 여러 갈래로 열려 있어요. 신규 IP, 두 번째 소각, 콘텐츠 매출 회복, 좋은 인수 가운데 하나만 맞아도 됩니다. 손실은 회사가 무언가를 잘못해야 나고, 이익은 그중 하나만 잘하면 납니다.

이 이야기가 틀린다면요?

다섯입니다. 각각 무엇이 관측되면 틀린 것인지 날짜와 함께 적었어요.

1. 현금이 나쁜 곳에 쓰입니다. 이 논리 전체가 순현금 1,702억원 위에 서 있습니다. 회사가 비싼 값에 무언가를 인수하면 하방 방어선이 그날로 사라져요. 콘텐츠 산업은 흥행 실패가 흔해서 대규모 선투자가 빠르게 녹습니다. → 반증 관측: 분기마다 현금과 금융자산의 합을 확인하세요. 줄었다면 무엇을 샀는지, 그 자산이 현금을 만드는지 봐야 합니다. 300억원 넘는 인수가 발표되면 조건을 확인하기 전까지 매수를 멈추는 게 맞습니다.
2. 본업이 계속 나빠집니다. 영업이익률이 26.1%에서 12.2%로 내려왔고 콘텐츠 매출은 아직 전년보다 적습니다. 연간 영업이익이 100억원 아래로 구조적으로 내려가면 본업 가치를 다시 낮춰야 해요. 다만 10월 29일 IR 자료가 이 항목의 무게를 덜었습니다. 콘텐츠 감소 39.2억원 중 약 31억원이 북미 극장판 한 항목이고, 그것을 빼면 감소율이 12.8%에서 3.0%로 줄어듭니다. 4분기에 신규 극장판이 개봉하면 같은 항목이 반대로 돕니다. 라이선스는 이미 플러스(+3.5%)로 돌아섰고 MD는 +14.6%입니다. → 반증 관측: 2026년 11월 14일 전후 3분기보고서에서 극장판을 제외한 콘텐츠 매출이 전년 대비 플러스로 돌아서는지, 영업이익률이 12%대를 지키는지 두 가지를 보세요. 극장판을 빼고도 여전히 마이너스이면 31억원이라는 설명이 감소의 전부가 아니었던 것이고, 그때는 본업 배수 8배를 6배로 내려야 합니다. 그러면 Base는 약 14,400원이 됩니다.
3. 금융이익이 반대로 갑니다. 상반기 이익의 대부분이 금융자산에서 나왔고, 그 자산이 무엇인지는 공시에 없습니다. 반년에 33%를 남겼다면 같은 폭으로 잃을 수도 있어요. 순현금이 줄면 이 리포트의 전제가 함께 흔들립니다. → 반증 관측: 3분기보고서에서 금융수익의 평가손실이 처분이익을 넘는지 보세요. 순현금이 1,600억원 아래로 내려가면 목표가를 다시 계산해야 합니다.
4. 소각이 한 번으로 끝납니다. 이번 판에서 현금 인정률을 75%에서 85%로 올린 근거가 첫 소각 집행입니다. 8월 판이 말한 "반복"은 아직 관측되지 않았어요. → 반증 관측: 2027년 3월 정기주주총회까지 두 번째 소각이나 배당 결의가 없으면 인정률을 75%로 되돌리고 기본 시나리오를 약 14,400원으로 내립니다.
5. 들어온 기관이 나갑니다. Box Holdings LP의 5.05%는 단순투자 목적이라 언제든 팔 수 있습니다. 하루 거래대금이 4억원에서 34억원 사이인 종목에서 703,158주는 작지 않은 물량이에요. → 반증 관측: 보유비율이 1%포인트 단위로 움직이면 변동보고가 나옵니다. 평단 12,899원 아래에서 더 사면 값을 보고 들어온 것이 확인되고, 줄어들면 10월에 생긴 수급 변화를 근거로 쓸 수 없습니다.

한 가지 더, 오해하지 마세요 이 리포트는 다음 아기상어가 나온다고 말하지 않습니다. 무엇이 다음 성장 동력이 될지 저도 모릅니다. 제 주장은 지금 가격에서는 그것을 몰라도 된다는 것뿐이에요. 사업에 매겨진 값이 0 아래이므로, 기다리는 동안 잃는 것이 현금 할인율 하나입니다.

그래서 어떻게 하면 될까요?

한 번에 사는 종목이 아닙니다. 확인할 날짜가 셋 있어요.

한 번에 큰 금액을 넣기에는 본업의 방향이 아직 안 정해졌습니다. 반대로 기다리기만 하기에는 지금 가격이 주당 순현금과 거의 같아요. 나눠 사면서 확인하는 방식이 이 종목의 성격에 맞습니다.

구간	가격	근거
1차	12,200원 이하	주당 순현금 12,232원 아래입니다. 이 값 밑에서는 사업을 공짜로 받습니다. 10월 30일 종가 12,170원이 이 구간 안에 있습니다.
2차	11,000원 이하	주당 순현금의 90% 수준. 여기서는 현금에 10% 할인을 받고 삽니다.
보류	15,700원 이상	기본 시나리오 목표가입니다. 여기부터는 본업 회복이나 두 번째 소각이 확인돼야 더 갑니다.

확인해야 할 날짜

2026년 11월 14일 전후, 3분기보고서. 셋을 봅니다. 콘텐츠 매출의 전년 대비 증감, 영업이익률, 그리고 순현금 잔액이에요. 지금 쓰고 있는 1,702억원은 6월 30일 기준에서 자사주 취득분만 뺀 값이라, 3분기 영업과 금융손익이 그 숫자를 위아래로 움직입니다. 같은 보고서에서 기타(공연과 게임) 부문 매출도 함께 확인하세요.
2026년 12월, DDP 전시 종료. 뒤에 무엇이 공시되는지 봅니다. 2호 전시와 해외 순회, 라이선스 방식 이관, 제품화 넷 중 하나예요. 아무것도 없으면 이 실험은 마케팅으로 끝난 것이고, 하나라도 나오면 라이선스 감소를 메울 새 축이 생깁니다.
2027년 3월, 정기주주총회. 두 번째 소각이나 배당이 결의되는지 봅니다. 없으면 현금 인정률을 75%로 되돌립니다. 목표가에 가장 큰 영향을 주는 날짜입니다.

10월에 관측된 것 넷① 자기주식 434,362주(3.03%) 소각이 약속대로 집행됐습니다. ② 미국 자산운용사가 장내에서 5.05%를 모았고 단가는 12,899원입니다. ③ 최대주주는 한 주도 팔지 않았고 담보도 없으며 32.48%가 2027년 11월까지 의결권으로 묶여 있습니다. ④ 거래소 후원으로 기관 대상 IR을 열고 자료를 공개했습니다.

결론 증거를 따른 판단은 분할 매수: 1차 12,200원 이하, 2차 11,000원 이하. 두 번째 소각 없으면 2027년 3월에 인정률 환원 입니다.