지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?
F&F는 MLB와 DISCOVERY EXPEDITION을 만들어 파는 회사입니다. 2026년 상반기 매출은 9,605억원으로 +8.6%, 영업이익은 2,400억원으로 +15.6% 늘었습니다. 숫자만 보면 좋아요.
그런데 분기로 쪼개면 이야기가 달라집니다. 1분기 영업이익은 +24.2%였지만 2분기는 +2.9%에 그쳤어요. 2분기 영업이익률 21.6%는 작년 같은 분기(22.2%)보다도 낮습니다. 7월 31일 잠정실적이 나온 다음 거래일인 8월 3일에 주가가 하루 만에 23.2% 빠진 이유가 여기 있습니다. 그날 거래량은 40만 주로 평소의 대여섯 배였어요.
출처 KRX 일별 시세(pykrx). 6월 10일 장중 89,000원이 52주 최고가이고, 3월 9일 58,000원이 최저가입니다.
정리하면 이렇습니다. 좋은 소식은 상반기 누계에 있고, 나쁜 소식은 2분기 단독에 있습니다. 그리고 시장은 이미 나쁜 소식 쪽에 값을 매겼어요.
왜 지금이 갈림길일까요?
본업은 아직 2023년을 회복하지 못했습니다
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 | 순이익 |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | 19,785억 | 5,518억 | 27.9% | 4,250억 |
| 2024 | 18,960억 | 4,507억 | 23.8% | 3,560억 |
| 2025 | 19,340억 | 4,686억 | 24.2% | 4,007억 |
2025년 매출은 2023년보다 2.2% 적고, 영업이익은 15.1% 적습니다. 성장이 멈춰 있다는 시장의 지적은 사실입니다.
그런데 순이익은 늘었어요. 어디서 왔을까요?
| 분기 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 | 순이익 | 순이익을 밀어올린 것 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025 1Q | 5,056억 | 1,236억 | 24.4% | 826억 | 없음 |
| 2025 2Q | 3,789억 | 840억 | 22.2% | 626억 | 없음 |
| 2025 3Q | 4,743억 | 1,280억 | 27.0% | 1,007억 | 지분법이익 120억 |
| 2025 4Q | 5,753억 | 1,329억 | 23.1% | 1,548억 | 지분법이익 794억 |
| 2026 1Q | 5,609억 | 1,535억 | 27.4% | 1,976억 | 부동산 처분이익 1,042억 |
| 2026 2Q | 3,996억 | 865억 | 21.6% | 730억 | 없음 |
분기 단독 기준입니다. 4분기는 사업보고서 연간에서 3분기보고서 누계를 차감해 계산했고, 네 분기 합이 연간과 일치하는 것을 확인했습니다. 출처 DART.
표의 마지막 열이 이 리포트의 출발점입니다. 최근 두 번의 이익 급증은 둘 다 본업이 아니었고, 서로 다른 항목이었으며, 둘 다 반복되지 않습니다.
2025년 지분법이익 898억원은 F&F가 2021년에 5,580억원을 넣은 테일러메이드 인수 펀드에서 나왔습니다. 펀드가 들고 있는 골프 브랜드 지분을 연말에 다시 평가한 결과예요. 그래서 연간 898억원 중 794억원이 4분기 한 분기에 몰렸습니다. 그리고 2026년 상반기에는 같은 항목이 마이너스 18억원으로 뒤집혔어요. 같은 자산, 같은 회계처리인데 부호만 반대입니다.
본사가 중국 법인에 넘긴 재고의 미실현이익이 작년에 쌓였다가 올해 팔리며 실현된 것으로 읽힙니다. 재고가 24.1% 늘었다가 14.8% 줄어든 흐름과 방향이 맞아요. 다만 연결조정의 구성은 공시되지 않으므로 이것은 정황 추정입니다. 이 해석이 맞다면 상반기 영업이익 +15.6%의 상당 부분은 새로 판 것이 아니라 작년에 밀어낸 것이 팔린 결과입니다.
8월 13일, 브랜드 하나를 샀습니다
2026년 8월 13일에 F&F는 Discovery Communications로부터 DISCOVERY EXPEDITION 상표권 일체를 8,000만 달러(약 1,132억원)에 사들였습니다. 계약과 동시에 거래가 끝났고, 같은 시점에 기존 라이선스 계약이 종료됐어요. 회사는 목적을 "로열티 비용 부담 해소를 통한 수익구조 개선"이라고 적었습니다.
이건 구조적 개선입니다. 빌려 쓰던 브랜드를 소유하게 됐고 화장품과 음료 분야 확장권까지 붙었어요. 다만 MLB는 여전히 라이선스입니다. 사업보고서는 MLB 계약기간과 사용료를 "계약상 비밀유지 사항"으로 적지 않습니다. 최대 브랜드의 계약 조건을 모르는 상태라는 뜻이에요.
얼마가 적정할까요?
먼저 세 덩어리로 나눕니다
목표가는 보통 "1년에 주당 얼마 벌지"에 "몇 배를 쳐줄지"를 곱해서 냅니다. 그런데 F&F는 장사와 무관한 자산을 크게 들고 있어서, 그것부터 떼어놓고 봐야 해요.
| 구성 | 금액 | 주당 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 현재 시가총액 | 25,627억 | 66,900원 | 2026년 8월 28일 종가 기준 |
| 빼기: 순현금 | 4,389억 | 11,500원 | 현금 4,707억에서 차입금 318억을 뺀 값 |
| 빼기: 관계기업투자 | 6,339억 | 16,550원 | 테일러메이드 펀드 등, 장부가 7,980억이 아니라 취득 원가 기준 |
| 남는 것: 본업에 매겨진 값 | 14,899억 | 38,850원 | 경상 이익 기준 약 4배 |
관계기업투자를 장부가(7,980억)가 아니라 원가(6,339억)로 깎아 계산했습니다. 그 장부가가 곧 비상장 펀드의 공정가치 평가액이고, 그 평가가 2025년 순이익의 22%를 만들었기 때문입니다. 자산과 이익 양쪽에서 같은 것을 두 번 세지 않기 위한 조정이에요.
본업을 4배에 산다는 건 무슨 뜻일까요? 영업이익률 24%를 내는 브랜드 사업을, 4년 치 이익만 주고 사는 셈입니다. 같은 업종의 다른 회사들과 비교하면 이렇습니다.
| 종목 | PER | PBR | 시가총액 |
|---|---|---|---|
| F&F | 6.4배 | 1.33배 | 25,627억 |
| 휠라홀딩스 | 11.1배 | 1.14배 | 21,953억 |
| 한섬 | 7.8배 | 0.24배 | 3,436억 |
| 신세계인터내셔날 | 88.5배 | 0.44배 | 3,747억 |
출처 한국투자증권 OpenAPI, 2026년 8월 28일 기준. 신세계인터내셔날의 88.5배는 이익이 거의 없어서 나온 값이라 비교 대상으로 쓰지 않았습니다. 본문의 PER 6.3배는 DART 기준 2025년 주당순이익 10,611원으로 계산한 값이고, 위 표의 6.4배는 증권사 집계 기준이라 소수점에서 갈립니다.
시나리오
| 시나리오 | 가정 | 본업 배수 | 목표가 | 기준가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| Bull낙관 | 중국 회복이 이어지고 로열티 소멸 효과가 온기로 반영. 영업이익 5,300억. 테일러메이드를 장부가 7,980억 그대로 인정 | 8.0배 | 115,000원 | +71.9% |
| Base기본 | 연결조정이 절반쯤 되돌아오고 로열티 절감이 일부 반영. 영업이익 4,900억. 테일러메이드는 원가에서 20% 할인 | 7.0배 | 90,000원 | +34.5% |
| Bear비관 | 연결조정이 전부 되돌아오고 중국이 꺾임. 영업이익 4,000억. 테일러메이드는 원가에서 45% 할인 | 5.0배 | 60,000원 | −10.3% |
세 시나리오 모두 같은 방식입니다. 영업이익에 세후(74.9%)를 곱하고 배수를 적용한 뒤, 순현금 4,389억원과 관계기업투자 평가액을 더해 발행주식수 38,307,075주로 나눴습니다. 세율은 상반기 실효세율 25.1%를 썼어요.
Base 90,000원은 경상 주당순이익 약 10,150원 기준 PER 8.9배에 해당합니다. 휠라홀딩스(11.1배)와 한섬(7.8배) 사이예요. 하방은 10%, 상방은 35%로 비대칭이 위쪽을 향합니다.
무엇이 이 판단을 뒤집을까요? (리스크)
- 1. 연결조정이 되돌아옵니다. 상반기 영업이익의 42%인 1,008억원이 여기서 왔습니다. 이게 재고를 밀어냈다가 되돌린 것이라면 본업은 개선된 적이 없어요. → 반증 관측: 11월 3분기보고서에서 연결조정이 0 근처로 정상화되고도 영업이익이 전년 대비 늘어나면 이 우려는 해소됩니다. 반대로 조정이 다시 크게 마이너스로 가면 상반기 실적은 되돌림이었습니다.
- 2. MLB 라이선스 조건을 모릅니다. 최대 브랜드인데 계약기간과 로열티율이 "비밀유지 사항"으로 공시되지 않습니다. 역설적으로 Discovery를 1,132억원 주고 산 것 자체가 회사가 라이선스 구조의 취약성을 인정한 신호로도 읽혀요. → 반증 관측: 계약 갱신이나 조건 변경이 공시되면 그 시점에 논리를 다시 짜야 합니다. 무형자산 주석에서 MLB 라이선스가 비한정 내용연수로 계속 분류되는지가 간접 단서입니다.
- 3. 중국이 절반입니다. 상반기 중국 단독 매출 비중이 50.0%이고, 국내는 2년째 줄고 있습니다. 중국 소비 둔화나 규제, 위안화 약세가 그대로 이익에 옵니다. → 반증 관측: 중국 매출이 두 분기 연속 역성장하면 Base 시나리오의 영업이익 4,900억원 가정은 성립하지 않습니다.
- 4. 테일러메이드 우선매수권은 양날입니다. 행사하면 조 단위 자금이 필요할 수 있고 증자나 차입으로 주주 가치가 희석됩니다. 행사하지 않으면 장부가 7,189억원을 어떻게 회수할지가 불투명해요. 펀드 두 곳의 자산총계는 1조 4,276억원입니다. → 반증 관측: 2027년 1월 14일 재공시 이전이라도 주식양도통지 수령이 공시되면 시계가 빨라집니다. 조달 구조가 공개되는 순간 희석 여부가 판가름 납니다.
- 5. 펀드 평가액이 곧 이익입니다. 2025년 순이익의 22%가 비상장 펀드의 공정가치 평가에서 나왔고, 그 평가 근거는 F&F 주석에 실리지 않습니다. → 반증 관측: 2026년 4분기에 지분법이익이 다시 크게 잡히면 이익의 질 문제는 계속됩니다. 마이너스로 잡히면 장부가 7,189억원 자체가 흔들려요.
다만 상반기 실적의 질을 검증하지 못했습니다. 그래서 전부가 아니라 절반입니다. 분할 매수: 지금 절반, 나머지는 11월 3분기 확인 후