지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

매출이 +26.7% 늘고 영업이익률이 7.78%에서 10.17%로 올랐습니다. 이건 한 분기짜리 사건이 아니라 여섯 분기 추세예요.

이 회사는 무엇으로 버나요?

2020년 5월 이지홀딩스(옛 이지바이오)에서 첨가제와 자돈사료 사업부문이 인적분할되어 만들어진 법인입니다. 양돈과 축산 계열(우리손에프앤지, 팜스토리 등)은 전부 모회사 이지홀딩스 밑에 따로 있고, 여기서는 거래 상대로만 나타납니다.

국내는 줄고 해외가 늘었습니다

Devenish는 미국 자회사로 지분 98.59%를 갖고 있습니다. 상반기 매출이 1,799억으로 연결 매출 2,788억의 64.5%예요. 다만 순이익은 85억으로 순이익률 4.7%에 그칩니다.

순이익 +129%를 믿어도 될까요?

이자비용이 44억에서 31억으로 −30% 줄어든 건 실질 개선입니다. 차입금을 갚았고(2025년에 561억 상환), 미국 자회사 Devenish에 연 4.6%로 501억을 빌려줘 현지 고금리 차입을 대체했거든요. 이건 남습니다.

반면 외화환산 86억은 환율이 되돌면 반대로 갑니다. 같은 기간 외화 단기차입이 54억에서 292억으로 늘었으니 환노출 자체가 커졌어요.

그리고 번 돈이 현금으로 안 들어옵니다

한 번도 영업이익만큼 현금이 들어온 적이 없습니다. 연간으로도 0.77~0.80이고 이번 반기는 0.42예요. 원인은 다음 섹션에 있습니다.

그 돈은 어디로 갔나요?

연결 자산 3,859억의 9.8%가 지주와 계열 앞 자금입니다. 같은 기간 재무상태표의 매출채권및기타채권이 429억에서 792억으로 늘었는데, 그 안의 단기미수금이 3억에서 262억으로 뛴 게 주된 원인이에요. 앞 섹션에서 본 현금흐름 부진이 여기서 설명됩니다.

지주사로도 반기 49억이 나갑니다

매출은 125만원인데 기타비용으로 49억을 냅니다. 반기 영업이익 283억의 17.2%예요. 브랜드 사용료나 경영자문료로 보이지만 내역이 공시되지 않아 확정할 수 없습니다.

얼마가 적정할까요?

먼저 얼마를 벌지 봅니다

다음으로 몇 배를 쳐줄지 정합니다

Bull에 PBR 2.2배를 쓴 이유를 적어 둡니다. 이 종목의 PBR 밴드는 2024년 이후 1.77~3.18배였습니다. 2.2배는 그 밴드의 아래쪽 3분의 1이고, 자기자본이익률 25.9%를 감안하면 무리한 숫자가 아니에요. 피어의 현재 배수(0.3~0.6배)로 상단을 막으면 이 종목이 지난 2년간 실제로 받았던 값이 영원히 불가능한 숫자가 됩니다.

상방 +49.2%, 하방 −20.6%, 기본 +17.5%입니다. 비대칭은 나쁘지 않아요.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

• 1. 계열사로 돈이 계속 나갈 수 있습니다. 특수관계자 앞 기타채권이 반기에 213억에서 377억으로 늘었고, 팜스토리 앞 246억은 이번에 새로 생겼습니다. 이자율과 만기, 담보 조건은 공시되지 않았어요. → 틀렸다고 인정할 관측: 11월 3분기보고서에서 이 잔액이 377억 아래로 줄고 3분기 누계 영업활동현금흐름이 영업이익의 60%를 넘으면, 일시적 자금 이동이었다는 뜻입니다.
• 2. 순이익의 절반이 환율입니다. 상반기 순외화환산이 +50억이었습니다. 외화 단기차입이 54억에서 292억으로 늘어 노출도 커졌어요. → 틀렸다고 인정할 관측: 3분기 누계 세전이익에서 외화환산을 걷어낸 금액이 390억을 넘으면(상반기 260억의 1.5배) 본업만으로 지금 값이 설명됩니다.
• 3. 2025년 성장에는 기저효과가 섞여 있습니다. Devenish를 2024년에 열 달, 2025년에 열두 달 연결한 차이입니다. 2026년에는 그 효과가 없어요. 실제로 별도 기준 매출은 −2.8%였습니다. → 틀렸다고 인정할 관측: 3분기 매출이 1,400억을 넘으면(2025년 3분기 1,169억 대비 +20%) 기저효과가 아니라 실제 성장입니다.
• 4. 영업권이 자본의 46%입니다. 584억이고 그중 Devenish 몫이 503억인데 손상차손은 0입니다. 2026년 상반기에도 BioMatrix와 Nutribins를 인수해 취득대가 197억 중 116억이 영업권으로 잡혔고, 회사는 "독립적인 가치평가가 완료되지 않아 잠정적으로 결정"했다고 적었습니다. → 틀렸다고 인정할 관측: 2027년 3월 사업보고서에서 가격배분이 확정되고 손상이 잡히지 않으면 이 우려는 해소됩니다.
• 5. 차입 구조가 모회사에 얹혀 있습니다. 차입금 1,751억에 순차입금 1,072억이고, 모회사 이지홀딩스가 1,345억과 미화 2,836만 달러를 지급보증합니다. 사모사채 200억이 2026년 11월 27일 만기예요(금리 5.194%). → 틀렸다고 인정할 관측: 차환 금리가 5.194%보다 낮으면 신용이 개선된 것이고, 높아지면 모회사 의존이 비용으로 드러난 것입니다.
• 6. 첨가제 원료값이 판가보다 빨리 올랐습니다. 2023년부터 2025년까지 원료가 73.4% 오를 때 판가는 12.4% 올랐어요. 매출총이익률이 31.5%에서 25.4%로 내려온 것과 방향이 같습니다. 다만 Devenish 편입에 따른 제품 구성 변화가 섞여 있어 분리되지 않습니다. → 틀렸다고 인정할 관측: 3분기 매출총이익률이 26% 이상을 지키면 구성 변화였던 것이고, 24% 아래로 내려가면 실제 마진 훼손입니다.

그래서 어떻게 하면 될까요?

사업만 놓고 보면 계산은 이렇습니다. 시가총액 2,084억에 순차입금 1,072억을 더한 기업가치가 3,156억이고, 상반기 영업이익을 두 배 한 566억으로 나누면 5.6배입니다. 별도로 낸 발굴 메모(findings/353810_dig.md)에서도 살 가격을 6,400원으로 잡았고, 지금 6,300원은 그 아래입니다.