지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?
이 회사는 사람의 피부, 뼈, 연골 같은 조직을 가공해 수술에 쓰는 이식재를 만듭니다. 매출의 86.8%가 인체조직이식재 한 품목이에요(2026년 상반기, 별도 기준). 그 안에서 지금 벌어지고 있는 일은 단순합니다. 신제품 하나가 공장이 못 따라갈 만큼 팔리고 있습니다.
주력 신제품 리투오(Re2O)는 무세포동종진피를 잘게 갈아 세포외기질 형태로 만든 재생 치료재입니다. 이 제품의 상반기 매출이 235억 9,000만원으로 지난해 연간 72억 4,200만원의 3.3배가 됐어요. 월 생산량 8~9만개를 전량 판매하고 있습니다.
| 인체조직이식재 내부 (별도, 억원) | 2025년 연간 | 2026년 상반기 | 반기 진도 |
|---|---|---|---|
| 리투오(Re2O) | 72 | 236 | 326% |
| 메가덤 등 기존 제품 (역산) | 483 | 245 | 50.7% |
| 인체조직이식재 합계 | 556 | 481 | 86.5% |
합계는 DART 반기보고서 '매출 및 수주상황'(별도 기준), 리투오 단독 매출은 뉴스핌 2026-09-03 보도. 기존 제품은 차감해 역산했습니다.
기존 제품인 메가덤은 반기에 딱 절반치(50.7%)를 했습니다. 성장은 전부 리투오 하나에서 나왔어요. 연결 매출 증가분 308억 가운데 약 210억, 그러니까 68%가 이 제품입니다. 매출총이익률이 1년 새 50.0%에서 60.9%로 올라간 것도 같은 이유로 설명됩니다.
DART 연결 포괄손익계산서. 1~3분기는 각 분기보고서의 3개월 단독 수치를, 4분기는 연간에서 3분기 누계를 차감해 계산했습니다. 네 분기 합이 연간과 일치함을 확인했습니다.
왜 적자인데 사자고 하나요?
| 분기 (연결, 억원) | 매출 | 매출총이익률 | 영업손익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|---|
| 2025 1Q | 177 | 55.2% | −2 | −1.1% |
| 2025 2Q | 206 | 45.5% | −2 | −1.2% |
| 2025 3Q | 226 | 58.4% | +29 | +12.8% |
| 2025 4Q (유도) | 247 | 53.1% | +20 | +7.9% |
| 2026 1Q | 303 | 60.6% | +60 | +19.8% |
| 2026 2Q | 388 | 60.9% | +86 | +22.1% |
DART 연결 포괄손익계산서. 2025년 연간 영업이익 44억만 보면 평범해 보이지만, 분기로 가르면 상반기 적자에서 3분기에 돌아선 뒤 여섯 분기 연속 개선입니다.
적자 399억은 어디서 왔을까요
2026년 상반기 영업이익은 +146억인데 순손실이 −254억입니다. 그 사이 400억의 간극을 주석에서 그대로 찾을 수 있어요.
| 2026년 상반기 (연결, 억원) | 금액 | 현금 유출 | 출처 |
|---|---|---|---|
| 영업이익 | +146 | - | 포괄손익계산서 |
| 제3회 전환사채 파생상품 순평가손실 | −217 | 없음 | 주석 18, 26 |
| 전환사채 전환이익 | +91 | 없음 | 주석 26 |
| 금융자산 평가손실 | −51 | 없음 | 주석 26 |
| 이자비용 | −28 | 있음 | 주석 26 |
| 기타 | +18 | 일부 | 주석 27 |
| 세전손실 | −41 | - | 포괄손익계산서 |
| 법인세비용 (이연법인세자산 제거) | −213 | 실제 납부 10억 | 재무상태표 대조 |
| 반기순손실 | −254 | - | 포괄손익계산서 |
회사가 지난해 4월 600억원짜리 전환사채를 발행했습니다. 전환가격은 21,200원이에요. 그런데 주가가 46,100원까지 오르면서 이 전환권의 가치가 커졌고, 회계 규정상 그 증가분을 손실로 적어야 합니다. 회사가 주석에 직접 써 놓았어요.
주가가 오를수록 장부상 손실이 커지는 구조입니다. 반대로 말하면 이 손실은 주주가 돈을 잃은 게 아니라, 주주가 돈을 벌었다는 사실의 회계적 그림자예요. 실제로 같은 반기 영업활동현금흐름은 +162억이었고, 현금흐름표는 위 손실을 전액 되더해 놓았습니다.
법인세 213억도 마찬가지입니다. 실제 납부액은 10억이고, 나머지는 재무상태표의 이연법인세자산이 326억에서 138억으로 줄어든 것을 비용으로 적은 결과예요.
미국은 어디까지 왔나요
회사는 FDA의 인체세포·조직 취급시설로 등록되어 있습니다(FEI 3009503445, 2026년 갱신). 피부, 연골, 뼈, 신경조직, 근막, 건 여섯 가지가 가공·포장·보관·표시·유통 기능으로 올라 있어요. 회사 관계자는 언론에 "전체 10단계 가운데 8~9단계", "빠르면 올해 4분기 진출"이라고 밝혔습니다.
얼마가 적정할까요?
증설이 올해 말에 끝나므로 2027년이 두 배 생산능력의 첫 완전 가동 해입니다. 그 해를 기준으로 잡았습니다.
| 2027년 가정 (Base) | 값 | 근거 |
|---|---|---|
| 리투오 매출 | 1,000억 | 생산능력 225만개의 96% 가동 × 개당 46,300원(상반기 역산) |
| 나머지 매출 | 950억 | 메가덤 520억, 의료기기 120억, 제약과 화장품 45억, 자회사 265억 |
| 매출 합계 | 1,950억 | 2026년 추정 1,475억 대비 +32% |
| 영업이익률 | 27.5% | 2분기 22.1%에서 영업레버리지로 개선. 회사 밸류업 목표는 32% |
| 영업이익 | 536억 | - |
| 순이익 | 441억 | 순금융수익 +28억, 법인세율 22%. 전환사채 파생상품은 소멸 가정 |
몇 배를 쳐줄까요
같은 재생의료 업종에서 흑자를 내는 피어는 파마리서치(214450)가 거의 유일합니다. 이익 대비 주가(PER)가 23.0배예요. 또 다른 직접 경쟁사인 한스바이오메드(042520)는 적자라 배수를 낼 수 없습니다.
| 피어 비교 (2026-09-18) | 시가총액 | PER | PBR | 52주 고점 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 파마리서치 (214450) | 3조 3,974억 | 23.0배 | 5.49배 | −47.6% |
| 한스바이오메드 (042520) | 2,584억 | 적자 | 6.98배 | −68.7% |
| 엘앤씨바이오 (290650) | 1조 2,433억 | 적자 | 5.66배 | −63.2% |
한국투자증권 OpenAPI. 세 종목 모두 고점 대비 절반 아래로, 섹터 전체가 조정을 받은 상태입니다.
Base에는 파마리서치의 23배에 성장 프리미엄을 얹어 34배를 씁니다. 파마리서치는 성숙기이고 엘앤씨바이오는 매출이 올해 73%, 내년 32% 늘어나는 구간이라 같은 배수를 쓰는 건 맞지 않아요. Bull에는 45배를 씁니다. 근거는 임의값이 아닙니다. 이 종목은 일곱 달 전인 2026년 2월 23일에 주가 125,000원, 시가총액 3조 3,712억이었습니다. 그때 매출은 지금의 절반이었어요. 45배는 그 시절 배수의 절반도 안 됩니다.
| 시나리오 | 가정 | 적용 배수 | 목표가 | 기준가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| Bull낙관 | 매출 2,200억, OPM 31%. 증설 물량 완판에 미국 초기 매출 | 45배 | 81,000원 | +75.7% |
| Base기본 | 매출 1,950억, OPM 27.5%. 증설분 96% 가동, 미국은 0 | 34배 | 49,000원 | +6.3% |
| Bear비관 | 매출 1,650억, OPM 18%. 늘린 생산능력이 수요로 이어지지 않음 | 22배 | 18,300원 | −60.3% |
목표가는 모두 무상증자 전 주식수(유상증자 후 3,067만주) 기준입니다. 무상증자가 반영되면 주가와 목표가가 함께 절반이 되며 가치는 변하지 않습니다.
무엇이 이 판단을 뒤집을까요?
- 리스크 1. 제품 하나, 고객 하나에 걸려 있습니다. 성장의 68%가 리투오이고, 매출의 16.3%가 정체를 알 수 없는 고객 한 곳입니다. 2025년 상반기에 이 고객 매출은 4억에 불과했어요. 한 해 만에 27배가 된 거래처는 사라질 때도 빠릅니다. → 반증 관측: 3분기보고서에서 매출 10% 이상 고객이 둘 이상으로 늘거나, 리투오가 별도 항목으로 분리 공시되면서 거래처가 분산된 것이 확인되는 경우.
- 리스크 2. 늘린 생산능력이 놀 수 있습니다. 지금은 없어서 못 파는 상태지만, 10월과 12월에 생산능력이 두 배가 됩니다. 수요가 그만큼 따라오지 않으면 고정비만 늘어 영업이익률이 되레 떨어져요. → 반증 관측: 3분기 단독 매출 400억, 영업이익 100억 돌파. 2분기가 388억과 86억이었으니 제3공장 한 달 가동만으로도 도달 가능한 수준입니다.
- 리스크 3. 유상증자가 미달할 수 있습니다. 구주주 청약이 10월 14~15일, 일반공모가 19~20일입니다. 실권주가 많이 나오면 주관사인 유진투자증권이 떠안고 그대로 오버행이 돼요. → 반증 관측: 10월 말 증권발행실적보고서에서 실권율 10% 미만.
- 리스크 4. 미전환 전환사채 150억이 남아 있습니다. 전환가 21,200원에 70만 7,547주 분량이에요. 회사는 유상증자 자금으로 이를 상환하겠다고 했지만, 117% 내가격인 전환사채를 보유자가 액면으로 돌려줄 이유가 없습니다. 매도청구권을 쓰는 방법이 있는데 주석은 "제3자를 지정하지 않았다"고 적고 있어요. → 반증 관측: 전환 완료 또는 상환 완료 공시. 어느 쪽이든 파생상품 평가손익이 손익계산서에서 영구히 사라집니다.
- 리스크 5. 회계 숫자를 회사가 충분히 설명하지 않습니다. 이연법인세자산 188억을 왜 지웠는지 주석에 사유가 없습니다. "세무상 결손이 전환으로 실현되지 않게 되어서"라면 일회성이지만, "미래 과세소득 전망이 낮아져서"라면 회사가 스스로 본업 전망을 낮춘 셈이에요. 정반대의 의미입니다. → 반증 관측: 2026년 사업보고서 주석의 법인세 항목에서 원천별 내역과 회수가능성 판단 근거 확인.
- 리스크 6. 수급이 한쪽뿐입니다. 최근 20거래일 외국인은 454억 순매수, 기관은 60억 순매도로 외인주도입니다. 이 저장소의 실측(n=46)에서 외인주도 구간의 평균 초과수익은 +5.3%로, 외국인과 기관이 함께 사는 동반매집(+46.4%)에 크게 못 미쳤어요. 게다가 외국인 순매수 454억 중 380억이 9월 9일 하루에 몰려 있습니다. → 반증 관측: 증자 납입(10월 22일) 이후 기관 순매수 전환.