엘앤씨바이오(290650) 투자 서사 리포트

지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

사업은 9월 리포트에서 본 그대로입니다. 바뀐 것은 주가를 재는 단위입니다.

이 리포트의 모든 주가는 무상증자 조정 기준입니다 2026년 10월 26일에 1주당 1주 무상증자 권리락이 적용되면서 기준가격이 반으로 조정됐습니다. 그래서 9월 18일 기준가 46,100원은 조정하면 23,050원이고, 이 리포트의 목표가도 전부 조정 후 값입니다. 조정 전 숫자를 인용할 때는 괄호로 함께 적었습니다. 자세한 사정은 다음 섹션에 있습니다.

최신 분기 실적 스냅샷2026년 2분기 단독, 연결, 출처: DART 반기보고서(2026-08-14). 3분기보고서는 11월 14일 전후 제출 예정

매출액

388억

YoY +88.5%

영업이익

86억

전년 동기 3억 적자

영업이익률

22.1%

전분기 19.8%

순손익

−281억

파생상품 평가손실

순이익 착시 주의. 영업이익은 86억 흑자인데 순손실이 281억입니다. 차이는 전부 영업이익 아래에서 생겼어요. 2분기 금융원가 472억 가운데 434억이 제3회 전환사채의 전환권을 다시 평가한 금액이고, 현금은 한 푼도 나가지 않았습니다. 자세한 내용은 아래 세 번째 섹션에 있습니다.

이 회사는 사람의 피부와 뼈, 연골 같은 조직을 가공해 수술에 쓰는 이식재를 만듭니다. 매출의 86.8%가 인체조직이식재 한 품목이에요(2026년 상반기, 별도 기준). 그 안에서 벌어지고 있는 일은 단순합니다. 신제품 하나가 공장이 못 따라갈 만큼 팔리고 있습니다.

주력 신제품 리투오(Re2O)는 무세포동종진피를 잘게 갈아 세포외기질 형태로 만든 재생 치료재입니다. 이 제품의 상반기 매출이 235억 9,000만원으로 지난해 연간 72억 4,200만원의 3.3배가 됐어요. 월 생산량 8만개에서 9만개를 전량 판매하고 있습니다.

인체조직이식재 내부 (별도, 억원)	2025년 연간	2026년 상반기	반기 진도
리투오(Re2O)	72	236	326%
메가덤 등 기존 제품 (역산)	483	245	50.7%
인체조직이식재 합계	556	481	86.5%

합계는 DART 반기보고서 '매출 및 수주상황'(별도 기준), 리투오 단독 매출은 뉴스핌 2026-09-03 보도. 기존 제품은 차감해 역산했습니다.

기존 제품인 메가덤은 반기에 딱 절반치(50.7%)를 했습니다. 성장은 전부 리투오 하나에서 나왔어요. 연결 매출 증가분 308억 가운데 약 210억, 그러니까 68%가 이 제품입니다. 매출총이익률이 1년 새 50.0%에서 60.9%로 올라간 것도 같은 이유로 설명됩니다.

분기별 매출과 영업이익률: 여섯 분기 연속 개선

DART 연결 포괄손익계산서. 1분기에서 3분기까지는 각 분기보고서의 3개월 단독 수치를, 4분기는 연간에서 3분기 누계를 차감해 계산했습니다. 네 분기 합이 연간과 일치함을 확인했습니다. 금액 기준이라 무상증자와 무관합니다.

목록에 걸려 있던 −45.6%는 왜 틀렸나요?

주가가 반 토막 난 것이 아니라 기준가격이 반으로 조정됐습니다. 이 리포트를 다시 쓰는 이유입니다.

이 사이트의 목록은 9월 18일 기준가와 최근 종가를 비교해 발간 후 등락을 보여줍니다. 그런데 그 두 숫자의 단위가 서로 달라졌습니다. 1주당 1주 무상증자의 권리락이 10월 26일 거래일에 적용되면서 거래소가 기준가격을 반으로 조정했기 때문입니다.

권리락 공시	접수일	적용	이 리포트에 미치는 영향
권리락 (유상증자)	2026-09-02	9월 초	9월 18일 기준가 46,100원에 이미 반영됨
권리락 (무상증자)	2026-10-23	2026-10-26	기준가와 현재가의 단위를 갈라놓음

두 건 모두 코스닥시장본부 공시입니다. 무상증자 권리락은 접수번호 20261023900853.

증거는 거래소가 찍은 등락률에 있습니다. 10월 26일 종가가 60,000원에서 24,900원이 됐는데, 그날 공시된 등락률은 −58%가 아니라 −17.41%입니다. 기준가격이 먼저 반으로 조정된 뒤 거기서 17.41% 더 빠졌다는 뜻이에요.

날짜	종가	등락률	거래대금
10-22	59,700원	−7.15%	224억	유상증자 주금 납입
10-23	60,000원	+0.50%	173억	권리락 공시
10-26	24,900원	−17.41%	169억	권리락 적용. 기준가격 반으로 조정
10-27	23,800원	−4.42%	90억
10-28	24,950원	+4.83%	48억
10-29	25,100원	+0.60%	75억
10-30	23,950원	−4.58%	55억	이 리포트의 기준가

KRX 일별매매정보. 등락률은 거래소가 공시한 값이고 권리락이 반영된 기준가격 대비입니다.

조정해서 다시 재면 이렇게 됩니다

항목	조정 전 (9월 판)	조정 후 (이번 판)	현재가 23,950원 대비
기준가	46,100원	23,050원	발간 후 +3.9%
Bull	81,000원	40,500원	+69.1%
Base	49,000원	24,500원	+2.3%
Bear	18,300원	9,150원	−61.8%

목록에 실렸던 두 숫자는 거짓이었습니다 갱신 전 이 사이트는 발간 후 −45.6%와 Base 여력 +95.2%를 보여주고 있었습니다. 둘 다 조정 전 기준가를 조정 후 현재가와 비교해 나온 값입니다. 실제는 발간 후 +3.9%, 여력 +2.3%입니다. 불리하게 나온 숫자를 지운 것이 아니라 단위가 어긋난 숫자를 맞춘 것이고, 이번에는 공교롭게 고친 방향이 유리하게 나왔습니다.

시가총액도 지금은 과소평가됩니다

KRX가 10월 30일에 찍은 시가총액은 6,459억원입니다. 그런데 이 값은 쓸 수 없어요. 주가는 권리락으로 이미 반이 됐는데 신주가 아직 상장되지 않아 주식수가 그대로이기 때문입니다.

시점	상장주식수	비고
현재 (2026-10-30)	26,969,704주	권리락만 적용, 신주 미상장
2026-11-04	30,675,563주	유상 신주 3,700,000주와 단수주 5,859주 상장
무상증자 반영 후	약 61,351,126주	1주당 1주

현재 주식수는 KRX 일별매매정보, 신주 수량과 상장예정일은 증권 발행결과(자율공시, 2026-10-22)입니다.

무상 신주까지 반영하면 시가총액은 약 1조 4,694억원입니다. 권리락 직전인 10월 23일을 같은 기준으로 재면 1조 8,405억원이었으니 그 사이 −20.2%입니다. 권리락 전후로 가치가 20% 날아간 것이고, 단위 조정과는 별개의 실제 하락입니다.

9월 판의 리스크 3이 사라졌습니다

9월 리포트가 가장 걱정한 항목이 유상증자 실권이었습니다. 원문은 이렇게 적혀 있었어요. "실권주가 많이 나오면 주관사인 유진투자증권이 떠안고 그대로 오버행이 돼요." 반증 조건은 "10월 말 증권발행실적보고서에서 실권율 10% 미만"이었습니다.

청약 결과	값
발행예정주식수	3,700,000주
청약주식수	3,845,212주
청약률	103.92%
실권주	0주
단수주	5,859주 (유진투자증권 자기계산 인수)
실제발행금액	1,446억 7,000만원 (주당 39,100원)
납입	2026-10-22, 100% 완료

구성은 우리사주조합 74,000주, 신주인수권증서 3,385,656주, 초과청약 385,556주(1주당 0.6233698866주 배정)입니다. 출처: 유상증자 또는 주식관련사채 등의 청약결과(자율공시, 2026-10-16), 증권 발행결과(자율공시, 2026-10-22).

실권주가 하나도 나오지 않아 10월 19일과 20일에 예정됐던 일반공모는 진행되지 않았습니다. 반증 조건이 충족됐고 그 리스크는 소멸했습니다. 제가 틀렸고, 좋은 쪽으로 틀렸습니다.

그런데 오버행 없이도 주가는 빠졌습니다 실권주가 0주인데 권리락 당일에 −17.41%가 나왔고 그 뒤로도 더 내려왔습니다. 조정 기준으로 보면 10월 16일 35,050원에서 10월 30일 23,950원까지 −31.7%예요. 제가 오버행의 경로를 실권주로만 좁혀 본 것이 좁은 시야였습니다. 증자 자체가 끝나는 과정에서 기존 주주의 매도가 나왔고, 그건 실권율로는 안 잡힙니다.

왜 적자인데 사자고 했나요?

적자의 출처를 한 줄씩 뜯어보면 본업은 한 번도 나빠진 적이 없습니다.

분기 (연결, 억원)	매출	매출총이익률	영업손익	영업이익률
2025 1Q	177	55.2%	−2	−1.1%
2025 2Q	206	45.5%	−2	−1.2%
2025 3Q	226	58.4%	+29	+12.8%
2025 4Q (유도)	247	53.1%	+20	+7.9%
2026 1Q	303	60.6%	+60	+19.8%
2026 2Q	388	60.9%	+86	+22.1%

DART 연결 포괄손익계산서. 2025년 연간 영업이익 44억만 보면 평범해 보이지만, 분기로 가르면 상반기 적자에서 3분기에 돌아선 뒤 여섯 분기 연속 개선입니다.

적자 399억은 어디서 왔을까요

2026년 상반기 영업이익은 +146억인데 순손실이 −254억입니다. 그 사이 400억의 간극을 주석에서 그대로 찾을 수 있어요.

2026년 상반기 (연결, 억원)	금액	현금 유출	출처
영업이익	+146	-	포괄손익계산서
제3회 전환사채 파생상품 순평가손실	−217	없음	주석 18, 26
전환사채 전환이익	+91	없음	주석 26
금융자산 평가손실	−51	없음	주석 26
이자비용	−28	있음	주석 26
기타	+18	일부	주석 27
세전손실	−41	-	포괄손익계산서
법인세비용 (이연법인세자산 제거)	−213	실제 납부 10억	재무상태표 대조
반기순손실	−254	-	포괄손익계산서

회사가 지난해 4월 600억원짜리 전환사채를 발행했습니다. 전환가격은 21,200원이에요(무상증자 조정 전). 그런데 주가가 46,100원(조정 23,050원)까지 오르면서 이 전환권의 가치가 커졌고, 회계 규정상 그 증가분을 손실로 적어야 합니다. 회사가 주석에 직접 써 놓았어요.

회사의 설명 (주석 18)"발행자의 주가 변동에 따라 행사가격이 조정되어 변동가능한 수량의 자기지분상품을 발행할 의무가 있는 해당 전환권 및 조기상환청구권을 파생상품부채로 인식하였습니다."

주가가 오를수록 장부상 손실이 커지는 구조입니다. 반대로 말하면 이 손실은 주주가 돈을 잃은 게 아니라, 주주가 돈을 벌었다는 사실의 회계적 그림자예요. 실제로 같은 반기 영업활동현금흐름은 +162억이었고, 현금흐름표는 위 손실을 전액 되더해 놓았습니다. 6월 말 재무상태표에는 파생상품부채 590억과 파생상품자산 530억이 함께 올라 있습니다.

법인세 213억도 마찬가지입니다. 실제 납부액은 10억이고, 나머지는 재무상태표의 이연법인세자산이 326억에서 138억으로 줄어든 것을 비용으로 적은 결과예요.

강세의 축 (사실, 이미 관측됨)2026년 상반기 매출 691억(+80.6%), 영업이익 146억(전년 동기 4억 적자), 영업활동현금흐름 +162억. 리투오는 생산능력의 91%를 돌리며 전량 판매 중이고, 제3공장이 10월, 제4공장이 12월에 가동되면 연간 생산능력이 112만개에서 225만개로 두 배가 됩니다.

약세의 축 (크기와 지속성)성장의 68%가 제품 하나에서 나왔고, 그중 상당 부분이 매출의 16.3%를 차지하는 고객 한 곳입니다. 이 고객이 누구인지, 물량이 반복되는지는 공시로 확인할 수 없어요. 수주잔고도 계약부채도 없는 사업이라 선행지표가 존재하지 않습니다.

희석은 금액이 확정됐습니다유상증자 370만주의 실제발행금액이 1,446억 7,000만원으로 확정됐고 10월 22일에 100% 납입이 끝났습니다(증권 발행결과 공시, 2026-10-22). 무상증자는 가치 중립이지만 이 1,447억은 실제 희석입니다. 조달금 가운데 1,050억이 동탄 생산과 R&D 통합센터(2029년 하반기 완공)로 가는데, 현재 유형자산 1,224억의 86%에 해당하는 규모입니다.

미국은 어디까지 왔나요

회사는 FDA의 인체세포와 조직 취급시설로 등록되어 있습니다(FEI 3009503445, 2026년 갱신). 피부와 연골, 뼈, 신경조직, 근막, 건 여섯 가지가 가공과 포장, 보관, 표시, 유통 기능으로 올라 있어요. 회사 관계자는 언론에 "전체 10단계 가운데 8~9단계", "빠르면 올해 4분기 진출"이라고 밝혔습니다.

다만 등록은 허가가 아닙니다미국 규정(21 CFR 1271.27)은 등록이 적합성 판단을 구성하지 않는다고 명시합니다. 실제 판매 가능 여부는 제품이 사전승인 없이 팔 수 있는 361 조직제품인지에서 갈리는데, 관절강에 주사하는 메가카티 같은 제품은 별도 허가가 필요할 가능성이 높아요. 회수와 기증자 선별, 기증자 검사 세 기능은 등록에서 비어 있습니다. 그리고 회사는 이 등록을 반기보고서 어디에도 쓰지 않았습니다. 그래서 아래 목표가에 미국은 0원으로 들어갑니다.

얼마가 적정할까요?

이익 추정은 9월 판과 같습니다. 바뀐 것은 그 이익을 나눌 주식수입니다.

증설이 올해 말에 끝나므로 2027년이 두 배 생산능력의 첫 완전 가동 해입니다. 그 해를 기준으로 잡았습니다.

2027년 가정 (Base)	값	근거
리투오 매출	1,000억	생산능력 225만개의 96% 가동 × 개당 46,300원(상반기 역산)
나머지 매출	950억	메가덤 520억, 의료기기 120억, 제약과 화장품 45억, 자회사 265억
매출 합계	1,950억	2026년 추정 1,475억 대비 +32%
영업이익률	27.5%	2분기 22.1%에서 영업레버리지로 개선. 회사 밸류업 목표는 32%
영업이익	536억	-
순이익	441억	순금융수익 +28억, 법인세율 22%. 전환사채 파생상품은 소멸 가정

몇 배를 쳐줄까요

같은 재생의료 업종에서 흑자를 내는 피어는 파마리서치(214450)가 거의 유일합니다. 9월 18일 기준 이익 대비 주가(PER)가 23.0배였고 10월 30일에도 23.1배 수준이라 배수를 바꿀 근거가 없습니다. 또 다른 직접 경쟁사인 한스바이오메드(042520)는 적자라 배수를 낼 수 없습니다.

Base에는 파마리서치의 23배에 성장 프리미엄을 얹어 34배를 씁니다. 파마리서치는 성숙기이고 엘앤씨바이오는 매출이 올해 73%, 내년 32% 늘어나는 구간이라 같은 배수를 쓰는 건 맞지 않아요. Bull에는 45배를 씁니다. 근거는 임의값이 아닙니다. 이 종목은 2026년 2월 23일에 주가 125,000원(조정 62,500원), 시가총액 3조 3,712억이었습니다. 그때 매출은 지금의 절반이었어요.

주식수를 바꿔 다시 나눴습니다 이익 추정(2027년 순이익 441억)과 배수(34배)는 9월 판과 같습니다. 달라진 것은 분모입니다. 9월 판은 유상증자 후 3,067만주를 썼고, 이번 판은 무상증자까지 반영한 6,135만주를 씁니다. 주식수가 두 배가 되니 목표가도 반이 되고, 가치는 변하지 않습니다.

시나리오	가정	적용 배수	목표가	기준가 대비
Bull낙관	매출 2,200억, OPM 31%. 증설 물량 완판에 미국 초기 매출	45배	40,500원	+69.1%
Base기본	매출 1,950억, OPM 27.5%. 증설분 96% 가동, 미국은 0	34배	24,500원	+2.3%
Bear비관	매출 1,650억, OPM 18%. 늘린 생산능력이 수요로 이어지지 않음	22배	9,150원	−61.8%

목표가는 모두 무상증자 반영 주식수 6,135만주 기준입니다. 9월 판의 값(81,000원, 49,000원, 18,300원)을 절반으로 조정한 것과 같습니다.

목표가 시나리오 (원, 무상증자 반영 기준)

막대 순서를 보세요. Base가 기준가와 거의 붙어 있습니다. 여력이 +2.3%뿐이라는 뜻입니다.

민감도 한 줄목표가를 가장 크게 흔드는 것은 리투오의 2027년 가동률입니다. 96%가 아니라 75%에 그치면 매출이 1,730억으로 줄고 Base는 20,000원까지 내려옵니다. 반대로 영업이익률이 회사 목표인 32%에 닿으면 Base는 28,500원이 됩니다.

자산 기준으로도 재 봅니다6월 말 연결 지배지분 3,248억에 유상증자 실제발행금액 1,447억을 더하면 약 4,695억입니다. 무상증자 반영 주식수 6,135만주로 나눈 주당순자산은 7,652원이고, 현재가 23,950원은 PBR 3.13배예요. 9월 판의 5.66배(별도)보다 내려왔는데, 회사가 좋아져서가 아니라 증자로 자본이 들어왔기 때문입니다. 재생의료 업종에서 PBR 3배는 바닥 역할을 하지 못합니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

각 리스크마다 "무엇이 관측되면 제가 틀린 것인지"를 함께 적습니다. 9월 판에서 하나가 소멸했고 하나가 새로 생겼습니다.

리스크 1. 제품 하나, 고객 하나에 걸려 있습니다. 성장의 68%가 리투오이고, 매출의 16.3%가 정체를 알 수 없는 고객 한 곳입니다. 2025년 상반기에 이 고객 매출은 4억에 불과했어요. 한 해 만에 27배가 된 거래처는 사라질 때도 빠릅니다. → 반증 관측: 2026-11-14 전후 3분기보고서에서 매출 10% 이상 고객이 둘 이상으로 늘거나, 리투오가 별도 항목으로 분리 공시되면서 거래처가 분산된 것이 확인되는 경우.
리스크 2. 늘린 생산능력이 놀 수 있습니다. 지금은 없어서 못 파는 상태지만, 10월과 12월에 생산능력이 두 배가 됩니다. 수요가 그만큼 따라오지 않으면 고정비만 늘어 영업이익률이 되레 떨어져요. → 반증 관측: 2026-11-14 전후 3분기보고서에서 3분기 단독 매출 400억, 영업이익 100억 돌파. 2분기가 388억과 86억이었으니 제3공장 한 달 가동만으로도 도달 가능한 수준입니다. 돌파하면 Base를 올립니다.
리스크 3은 소멸했습니다. 9월 판이 "유상증자가 미달할 수 있습니다"라고 적고 반증 조건을 "실권율 10% 미만"으로 뒀습니다. 청약률 103.92%, 실권주 0주로 조건이 충족됐고 일반공모는 진행되지 않았습니다(청약결과 공시, 2026-10-16). 이 항목은 더 볼 것이 없습니다.
리스크 4. 미전환 전환사채 150억이 남아 있습니다. 전환가 21,200원에 70만 7,547주 분량이에요(무상증자 조정 전 기준). 회사는 유상증자 자금으로 이를 상환하겠다고 했지만, 내가격인 전환사채를 보유자가 액면으로 돌려줄 이유가 없습니다. 매도청구권을 쓰는 방법이 있는데 주석은 "제3자를 지정하지 않았다"고 적고 있어요. 무상증자가 반영되면 전환가격과 전환주식수도 조정되는데, 조정 후 수치는 아직 공시로 확인되지 않았습니다. → 반증 관측: 전환 완료 또는 상환 완료 공시. 어느 쪽이든 파생상품 평가손익이 손익계산서에서 영구히 사라집니다.
리스크 5. 회계 숫자를 회사가 충분히 설명하지 않습니다. 이연법인세자산 188억을 왜 지웠는지 주석에 사유가 없습니다. "세무상 결손이 전환으로 실현되지 않게 되어서"라면 일회성이지만, "미래 과세소득 전망이 낮아져서"라면 회사가 스스로 본업 전망을 낮춘 셈이에요. 정반대의 의미입니다. → 반증 관측: 2026년 사업보고서 주석의 법인세 항목에서 원천별 내역과 회수가능성 판단 근거 확인.
리스크 6이 새로 생겼습니다. 11월 4일에 370만주가 실제로 풀립니다. 실권주가 0주였다고 오버행이 없는 것은 아닙니다. 권리락 당일에만 −17.41%가 나왔고, 조정 기준으로 10월 16일 35,050원에서 23,950원까지 −31.7%입니다. 유상 신주는 주당 39,100원(조정 19,550원)에 배정됐으므로 현재가 23,950원에서 배정받은 주주는 +22.5% 수익 구간에 있어요. 팔 유인이 있습니다. → 반증 관측: 2026-11-04 신주 상장 이후 5거래일 안에 종가가 23,950원 위에서 유지되면 물량이 소화된 것으로 봅니다. 19,550원 아래로 내려가면 배정 주주가 손실 구간에 들어가 매도가 멈출 가능성이 생기는데, 그 자리는 Base보다 20% 아래입니다.

결론 적자의 정체가 회계라는 점과 본업이 여섯 분기 연속 좋아졌다는 점은 9월 판에서 확인한 그대로입니다. 가장 걱정했던 실권 오버행은 실권율 0%로 사라졌어요. 그런데 무상증자로 단위를 맞춰 다시 재면 현재가 23,950원이 Base 24,500원에 거의 닿아 있고 여력이 +2.3%뿐입니다. 11월 4일에 370만주가 상장되고 11월 14일 전후에 3분기 숫자가 나오니, 둘을 보고 정하는 편이 낫습니다. 증거를 따른 판단은 관망: 11/14 3분기 매출 400억과 영업이익 100억 확인 후 입니다. 돌파하면 Base를 올려 다시 쓰겠습니다.