지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

주가는 2025년 9월 10일 692,000원에서 2026년 6월 8일 255,000원까지 내렸다가 지금 327,500원입니다. 고점 대비 −52.7%, 저점 대비 +28.4%예요. 직전 리포트를 낸 8월 7일(378,500원)과 비교하면 −13.5%입니다.

이익률은 왜 내려갔나요?

먼저 팔 때 남는 돈은 오히려 늘었습니다

2분기 단독으로 봐도 같습니다. 매출총이익률은 76.24%에서 76.97%로 올랐고, 판관비율이 36.50%에서 39.77%로 3.27%p 뛰었어요. 원가나 판가가 무너진 게 아니라 회사가 돈을 더 썼습니다.

그러면 판관비 안에서 무엇이 늘었을까요?

증가 금액은 광고선전비가 가장 크지만, 매출 대비 비율로 보면 이야기가 달라집니다. 광고선전비는 0.55%p 늘었을 뿐이고 연구개발비가 1.10%p로 가장 크게 올랐어요. 2분기만 떼어 보면 더 분명합니다. 광고선전비 비율은 12.79%에서 12.74%로 사실상 제자리인데, 연구개발비는 5.71%에서 7.52%로 1.81%p 뛰었습니다.

그 연구개발비 안에서는 외주용역비가 3.6배가 됐습니다

주석이 연구개발비를 셋으로 나눠 놓았습니다. 인건비는 64억에서 77억으로 평범하게 늘었는데, 외주용역비가 20억에서 75억으로 뛰었어요. 늘어난 연구개발비 77억 중 54억이 여기입니다.

외주용역비는 보통 임상시험수탁기관(CRO)에 나가는 돈입니다. 반기보고서의 연구개발 진행 현황을 보면 항암제 PRD-101이 미국 FDA 1상 임상시험계획(IND) 승인을 받았고, 리쥬란 계열 IRC_M101이 IND를 신청했으며, 콘쥬란 후속 제품(IRC_M126)이 임상 진행 중입니다. 늘어난 외주용역비가 향하는 곳으로 자연스럽습니다.

이 회사는 이제 무엇으로 크나요?

전사 성장률 26.1%를 만든 건 수출 +47.0%이고, 그 안에서도 화장품 수출 +91.8% 한 항목입니다. 금액으로 337억이 늘었는데, 전사 증가액 673억의 절반이에요.

반대편에서는 두 가지가 눈에 걸립니다. 회사의 대표 제품인 의료기기가 +14.1%로 전사 성장률의 절반이고, 의약품 내수는 −8.9%로 역성장했습니다. 품목별 비중으로 보면 의료기기가 60.0%에서 54.2%로, 화장품이 22.8%에서 31.5%로 바뀌었어요.

지난 리포트의 무엇이 틀렸나요?

CVC 물량이 풀리는 날은 2027년 10월 8일입니다

반기보고서 주석 18(복합금융상품)의 원문은 이렇습니다.

바뀌는 것은 두 가지예요. 첫째, 앞으로 1년 동안은 오버행이 없습니다. 8월 9일자 리포트가 3차 매수 시점(비중 40%)으로 잡았던 "10월 8일 이후"라는 좌표가 통째로 사라집니다. 둘째, 전환청구와 조기상환청구가 같은 날 열립니다. CVC는 2027년 10월 8일에 둘 중 하나를 고르는데, 지금 주가(327,500원)가 전환가의 1.93배라 전환이 유리한 건 맞지만 그 선택은 13개월 뒤의 주가에서 이뤄집니다.

그 사이에 외국인이 두 달 만에 8%p를 샀습니다

외국인 지분율이 8월 7일 4.89%에서 9월 18일 12.56%로 올랐습니다. 보유 주식이 약 80만 주 늘었고, 상장주식수(10,389,648주)의 7.67%p에 해당해요. 직전 리포트가 "외국인 지분율이 피어의 10분의 1이라 붙을 여지가 남았다"고 적은 자리에서 실제로 그 일이 일어났습니다.

얼마가 적정할까요?

먼저 얼마를 벌지 봅니다

다음으로 몇 배를 쳐줄지 정합니다

피어가 같이 내려왔다는 점을 숨기면 안 됩니다. 8월 7일에는 휴젤이 24.1배, 클래시스가 22.8배였는데 지금은 16.4배와 15.5배입니다. 섹터 전체가 한 달 반 만에 30% 넘게 디레이팅됐어요. 그래서 직전 리포트가 Base에 쓴 23배는 지금 근거가 약합니다.

대신 이 회사만 쓸 수 있는 앵커가 하나 더 있습니다. 12개월 선행 EV/EBITDA인데, 2025년 8월 시점에 증권사 리포트가 기록해 둔 값이 당시 22배, 글로벌 피어 14배, 동사의 직전 3년 평균 8배였습니다. 지금 같은 방식으로 재면 희석 시가총액 3조 7,876억에서 순현금 6,452억을 뺀 EV 3조 1,424억을 2026년 예상 EBITDA 2,749억으로 나눠 약 11.4배입니다. 피크(22배)의 절반이고 글로벌 피어(14배) 아래이며, 3년 평균(8배)보다는 위예요.

Bull에 26배를 쓰는 이유를 적어 둡니다. 피어의 지금 배수(15~16배)로 상단을 막으면, 이 종목이 2025년에 실제로 받았던 선행 30배가 영원히 불가능한 숫자가 돼요. 리쥬란의 미국이나 일본 허가처럼 서사가 하나 추가되면 이 섹터는 그 배수를 다시 줍니다. 26배는 2025년 피크와 현재 피어의 중간입니다.

상방 +55.7%, 하방 −19.1%, 기본 +13.0%입니다. 상하방은 비대칭이지만 기본 시나리오의 여력이 13%밖에 안 됩니다. 지금 전량을 넣을 자리는 아니에요.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

• 1. 성장이 화장품 수출 한 축에 몰려 있습니다. 상반기 전사 증가액 673억 중 화장품 수출이 337억입니다. 화장품은 진입장벽이 낮고 유통 재고에 따라 분기 매출이 출렁여요. → 틀렸다고 인정할 관측: 3분기 화장품 수출이 전분기(436억) 대비 감소로 돌아서고, 의료기기가 회복되지 않아 전사 매출 성장률이 15% 아래로 떨어질 때.
• 2. 번 돈이 현금으로 덜 들어오고 있습니다. 상반기 영업이익은 1,238억인데 영업활동현금흐름은 643억입니다. 비율 0.52로, 전년 동기(745억 ÷ 1,006억 = 0.74)보다 나빠졌어요. 원인은 운전자본입니다. 매출채권이 445억에서 640억으로(회수기간 27.9일 → 32.3일), 재고자산이 827억에서 999억으로 늘었습니다. → 틀렸다고 인정할 관측: 이 회사는 4분기에 현금을 몰아서 회수하는 계절성이 있습니다. 3분기 누계 영업활동현금흐름이 영업이익의 60%를 넘으면 계절성이고, 넘지 못하면 구조입니다.
• 3. 이익률이 계속 내려갈 수 있습니다. 45.7% → 36.2% → 39.2% → 37.2%. 연구개발비는 한 번 올리면 내리기 어려운 항목이고, 제5공장 증설로 2028년까지 감가상각도 늘어납니다. → 틀렸다고 인정할 관측: 3분기 영업이익률이 35% 아래로 내려가거나, 판관비율이 40%를 넘으면서 매출총이익률까지 같이 꺾일 때.
• 4. 기관이 팔고 있습니다. 9월에만 1,453억 순매도입니다. 외국인 매수와 규모가 비슷해 서로 상쇄되고 있고, 그 사이 주가는 오르지 않았어요. → 틀렸다고 인정할 관측: 기관 순매도가 10월에도 이어지면서 외국인 매수가 멈출 때. 반대로 기관이 순매수로 돌아서면 이 종목의 수급 상태가 '동반매집'으로 바뀌고, 그건 이 사이트에서 가장 강한 신호입니다.
• 5. 2027년 10월 8일은 여전히 옵니다. 희석 11.3%, 현재가 기준 3,850억 규모예요. 락업과 매도 방식은 계약서가 비공개라 확인되지 않습니다. → 틀렸다고 인정할 관측: 2027년 하반기에 다가가며 주가가 전환가(170,119원) 쪽으로 밀리면, 전환이 아니라 현금 상환이 선택지로 되살아납니다. 그 경우 원금 2,000억에 연 4% 보장수익이 현금으로 나갑니다.
• 6. 인적분할을 시도했던 회사입니다. 2025년 6월 결의 후 소액주주 반발로 25일 만에 철회했어요. 분할비율을 둘러싼 이해충돌은 해소가 아니라 보류에 가깝습니다. → 틀렸다고 인정할 관측: 지주사 전환이나 인적분할이 재추진되거나, 밸류업 공시에 적힌 "의미있는 규모의 M&A"가 본업과 무관한 방향으로 집행될 때.

그래서 어떻게 하면 될까요?

8월 9일자 리포트는 1차를 30%로 두고 40%를 10월 8일 이후로 미뤘습니다. 그 날짜가 1년 뒤로 밝혀졌으니 미룰 이유가 없어졌어요. 대신 주가가 그 사이 13.5% 빠졌으니 같은 돈으로 더 살 수 있습니다.