지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?
이 회사가 하는 일은 단순합니다. 루테인·오메가3·콘드로이친 같은 건강기능식품 원료를 받아 남의 브랜드 이름으로 만들어 납품합니다. 개별인정형 원료(자기만 쓸 수 있는 허가 원료)를 48개 갖고 있는 것이 해자입니다.
지금 벌어지는 일은 공장을 한계까지 돌리고 있다는 것입니다. 생산능력은 2024년 대비 +1.5%밖에 늘지 않았는데 생산실적은 +38.6% 늘었습니다. 가동률이 76.55%(2024) → 104.52%(2025) → 113.44%(2026년 1분기)로 뛰었습니다.
이것이 마진 개선의 정체입니다. 설비를 늘리지 않고 물량만 늘리면 제품 하나당 짊어지는 고정비가 급감합니다. 실제로 매출총이익률이 14.64%(2024) → 17.34%(2025)로 2.7%p 올랐고, 판매관리비율은 6.58% → 6.47%로 거의 그대로였습니다. 마진은 비용을 줄여서가 아니라 공장을 꽉 채워서 나왔습니다.
출처: KRX(pykrx) 수정주가. 52주 고점 22,000원(2025-08-14) 대비 −34.3% 수준입니다.
왜 지금이 갈림길일까요?
손익: 특정 분기의 붕괴가 없습니다
| 분기 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 1Q | 566 | 36 | 6.30% |
| 2024 2Q | 818 | 73 | 8.98% |
| 2024 3Q | 773 | 55 | 7.17% |
| 2024 4Q | 822 | 67 | 8.21% |
| 2025 1Q | 907 | 84 | 9.28% |
| 2025 2Q | 991 | 110 | 11.12% |
| 2025 3Q | 1,138 | 129 | 11.34% |
| 2025 4Q | 1,007 | 107 | 10.63% |
| 2026 1Q | 1,208 | 141 | 11.71% |
2024·2025년은 연결, 2026년 1분기는 별도 기준입니다(2026년 1분기 중 종속기업 노바웰스 지분 처분으로 연결 해제). 각 분기는 3개월 단독 값이며, 4분기는 사업보고서 연간에서 3분기 누계를 차감해 구했습니다. 검산: 907+991+1,138+1,007 = 4,043억(2025년 연간 일치), 84+110+129+107 = 431억(연간 일치). 출처: DART 사업보고서(2025.12)(2026-03-19)·3분기보고서(2025.09)(2025-11-14)·반기보고서(2025.06)(2025-08-14)·분기보고서(2026.03)(2026-05-15).
현금: 이익이 통장에 안 들어옵니다
| 구분(억원) | 2024 | 2025 | 2026 1Q |
|---|---|---|---|
| 영업이익 | 232 | 431 | 141 |
| 영업활동현금흐름(OCF) | 133 | 167 | 107 |
| OCF ÷ 영업이익 | 0.57배 | 0.39배 | 0.76배 |
| 법인세 납부(현금) | 36 | 43 | 31 |
| 설비투자(CAPEX) | 67 | 101 | 53 |
| 잉여현금흐름(FCF) | 66 | 66 | 54 |
출처: DART 사업보고서(2025.12)(2026-03-19)·분기보고서(2026.03)(2026-05-15) 현금흐름표.
영업이익이 85.6% 늘어난 2025년에 영업활동현금흐름은 25.2%밖에 늘지 않았고, 잉여현금흐름은 66억으로 제자리였습니다. 원인은 감가상각도 계약부채도 아닌 운전자본입니다. 주석 31을 보면 매출채권 한 항목에서만 321억이 잠겼습니다(전년에는 오히려 37억이 풀렸던 자리).
더 나쁜 사실도 있습니다. 2025년 손익계산서상 법인세비용은 86.9억인데 실제 현금 납부는 42.8억이었습니다. 발생한 세금의 절반을 아직 안 낸 것입니다. 정상 납부를 가정하면 2025년 OCF÷영업이익은 0.39배가 아니라 0.28배로 떨어집니다.
이 메모의 핵심 — 주석 9의 연령분석
| 매출채권 구간(억원) | 2024년 말 | 2025년 말 | 증감 |
|---|---|---|---|
| 연체되지 않은 채권 | 504 | 579 | +15.0% |
| 3개월 이하 연체 | 8.7 | 263 | +2,923% |
| 3개월 초과 연체 | 6.8 | 6.1 | −9.3% |
| 대손충당금 | 5.6 | 6.1 | +9.7% |
출처: DART 사업보고서(2025.12)(2026-03-19) 별도재무제표 주석 9.
매출채권 총 증가 329억 중 255억(77%)이 '연체' 구간에서 나왔습니다. 정상 채권은 15% 늘었는데 연체 채권은 30배가 됐습니다. 그런데 대손충당금은 5.6억 → 6.1억으로 거의 그대로고, 연간 대손상각비는 0.54억에 그쳤습니다.
회사는 주석 4.1.2에서 "경영진은 상기 거래처로부터 의무불이행으로 인한 손실을 예상하고 있지 아니합니다"라고 적었습니다. 3개월 이하 연체이므로 단순 회수 지연일 수 있습니다. 다만 이 263억이 누구 것인지, 회수됐는지는 공시에 없습니다.
얼마가 적정할까요?
1단계 — 2026년 주당순이익(EPS) 추정
| 항목 | 값 | 근거 |
|---|---|---|
| 2026년 매출 | 4,700억 | 2025년 4,043억 대비 +16.3%. 1분기 1,208억을 단순 4배 하면 4,832억이지만 가동률이 이미 113%라 증설 전까지 물리적 상한에 걸립니다. 보수적으로 잘랐습니다. |
| 영업이익률 | 11.5% | 1분기 11.71%에서 소폭 하향. 가동률을 더 올릴 여지가 없어 추가 레버리지는 제한적입니다. |
| 영업이익 | 540억 | 2025년 431억 대비 +25.3% |
| 세전이익 | 560억 | 금융손익 +20억 가정. 자회사 처분이익 등 일회성은 제외했습니다. |
| 순이익 / EPS | 437억 / 2,400원 | 법인세율 22%, 주식수 18,254,848주(2026-04-24 자기주식 50만주 소각 반영) |
2단계 — 몇 배를 쳐줄 것인가
같은 업종의 현재 PER은 서흥 5.65배, 코스맥스비티아이 7.17배, 노바렉스 7.23배입니다(2026-08-05, KRX). 업종 평균은 6~7배대입니다. 노바렉스에 그보다 높은 배수를 주는 근거는 영업이익 증가율(+68%)과 마진 확장이고, 낮은 배수를 주는 근거는 현금전환과 고객 집중도입니다.
| 시나리오 | 가정 | 적용 배수 | 목표가 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| Bull낙관 | 반기보고서에서 연체채권 정상화 + 오송2공장을 차입으로 조달(유상증자 없음) | PER 10.0배 | 24,000원 | +66.1% |
| Base기본 | 연체채권 절반 회수·절반 이월, 매출 +16%·OPM 11.5% 유지 | PER 7.9배 | 19,000원 | +31.5% |
| Bear비관 | 연체채권 263억 중 상당액 상각 + 973억 투자 재원으로 유상증자 | PBR 0.84배 | 12,000원 | −17.0% |
무엇이 이 판단을 뒤집을까요? (리스크)
- 리스크 1 — 매출채권 263억. 3개월 이하 연체 잔액이 1년 만에 30배가 됐는데 대손충당금은 그대로입니다. 전액 손실 시 세전 263억(시가총액의 10.0%) 타격입니다. → 반증 관측: 8월 14일 반기보고서 주석의 연령분석에서 '3개월 이하 연체' 잔액이 수십억 수준으로 회귀하면 이 리스크는 해소됩니다. 반대로 잔액이 유지·확대되고 '3개월 초과' 구간으로 이동했다면 판단을 철회합니다.
- 리스크 2 — 가동률 113%는 성장의 천장입니다. 이미 설계 능력을 넘겨 돌리고 있어 오송2공장 가동 전까지 매출이 물리적으로 더 못 늘어납니다. 2026년 1분기 수출 증가율이 66% → 15%대로 둔화된 것과 무관하지 않을 수 있습니다. → 반증 관측: 2분기 매출이 1분기(1,208억)를 의미 있게 넘어서면 아직 여력이 있다는 뜻입니다. 1,200억 안팎에서 횡보하면 천장이 확인된 것입니다.
- 리스크 3 — 973억 투자 대비 재원이 부족합니다. 오송2공장 858억(2026-07-29 정정으로 618억에서 상향) + 오창1공장 개보수 115억입니다. 반면 연간 FCF는 66억, 순현금은 189억, 2026년 배당은 71억(FCF를 이미 초과)입니다. 공시도 "자기자금과 금융기관 차입 병행"이라 적었습니다. → 반증 관측: 자금조달 방안 별도공시가 차입·회사채로 확정되면 희석이 없습니다. 유상증자가 나오면 Bear 시나리오입니다.
- 리스크 4 — 상위 2개 고객이 매출의 40.6%입니다. 1년 만에 32.5%에서 8.1%p 올랐습니다. 고객 A 한 곳이 28.72%입니다. 회사는 이를 위험으로 기술하지 않습니다. → 반증 관측: 반기보고서에서 상위 2사 비중이 35% 아래로 내려가면 성장이 분산되기 시작한 것입니다.
- 리스크 5 — 교환사채가 잠재 희석 요인입니다. 87.6억(만기 2030-06-30, 표면·만기이자율 0%, 리픽싱 없음), 교환대상은 자기주식 50만주, 교환가 17,515원입니다. 현재가 대비 +21% 외가라 지금은 희석 압력이 낮지만, 주가가 목표가에 도달하면 +2.8% 희석이 발생합니다. → 반증 관측: 이건 반증이 아니라 상수입니다. Bull 시나리오 도달 시 EPS를 2.8% 깎아 재계산해야 합니다.
- 리스크 6 — 연구개발이 멈췄습니다. 매출이 36% 늘어나는 동안 경상연구개발비는 +1.1%에 그쳐 매출 대비 1.28% → 0.95%로 떨어졌습니다. "개별인정형 원료 48개"가 해자인 회사인데 그 해자를 파는 지출이 성장을 못 따라갑니다. → 반증 관측: 2026년 연구개발비가 매출 증가율을 따라가면(비중 1.2% 이상 회복) 이 우려는 약화됩니다.
그래서 어떻게 정리할까요?
이 회사의 손익계산서와 현금흐름표가 서로 다른 말을 하고 있습니다. 손익은 8개 분기 연속 좋아졌고 그 개선은 가동률이라는 확인 가능한 물리적 원인을 갖고 있습니다. 반면 현금은 2025년에 이익의 39%(세금 보정 시 28%)밖에 못 따라왔고, 그 차액의 정체는 30배로 불어난 연체 매출채권입니다.
중요한 것은 이 둘이 7일 뒤에 판가름 난다는 점입니다. 8월 14일 반기보고서 주석의 매출채권 연령분석 한 표가 이 리포트의 배수 가정을 그대로 결정합니다. 그래서 지금 전부 담는 것도, 아무것도 안 하는 것도 답이 아닙니다.
가격이 이를 허용합니다. PBR 1.01배는 주가가 순자산과 같다는 뜻이고, 회사는 순현금이며 배당수익률은 2.77%입니다. 최악의 시나리오(연체채권 전액 손실)여도 자기자본의 10% 수준입니다. 하방이 자산으로 받쳐지는 구간에서, 확인 이벤트를 7일 앞두고 절반을 담고 절반을 남기는 것이 이 증거에 맞는 행동입니다.