지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

이 회사가 하는 일 자체는 그대로예요. 루테인, 오메가3, 콘드로이친 같은 건강기능식품 원료를 받아 남의 브랜드로 만들어 납품하는 ODM 업체이고, 관계사를 포함해 개별인정형 원료(자기만 쓸 수 있는 허가 원료) 49개를 갖고 있는 것이 해자입니다.

바뀐 것은 공장이 더 이상 물량을 늘릴 수 없다는 사실이 숫자로 확인됐다는 점이에요. 가동률은 2024년 76.55%에서 2025년 104.52%, 2026년 1분기 113.44%까지 올랐다가 반기 기준 112.18%로 사실상 멈췄습니다. 설계 능력을 넘겨 돌리는 상태가 다섯 분기째인데, 증설(오송2공장)은 2027년 말에나 끝납니다.

그동안 마진이 올랐던 이유가 바로 이 가동률이에요. 설비를 늘리지 않고 물량만 채우면 제품 하나가 짊어지는 고정비가 줄어들거든요. 그런데 채울 자리가 없어지면 그 효과도 같이 멈춥니다. 2분기 영업이익률이 전분기 대비 94bp 내려앉은 것이 그 신호입니다.

2분기에 정확히 무엇이 꺾였나요?

분기별로 늘어놓으면 이렇게 보입니다

각 분기는 3개월 단독 값입니다. 2026년 1분기와 2분기는 반기보고서 포괄손익계산서의 thstrm_add_amount(누계 2,225.9억)와 thstrm_amount(2분기 단독 1,017.8억)의 차이로 갈랐습니다. 검산: 1,208.1 + 1,017.8 = 2,225.9억, 141.4 + 109.7 = 251.1억으로 반기 누계와 일치합니다. 2024년과 2025년 4분기는 사업보고서 연간에서 3분기 누계를 차감해 구했습니다. 출처: DART 반기보고서(2026.06)(2026-08-14), 분기보고서(2026.03)(2026-05-15), 사업보고서(2025.12)(2026-03-19).

표를 보면 2026년 2분기 매출 1,018억은 1년 전(991억)보다 조금 많고, 세 분기 전(1,138억)보다 적어요. 영업이익 110억은 1년 전 110억과 사실상 같고요. 마진 확장을 근거로 값을 매기던 이야기가 여기서 끊깁니다.

지역을 보면 수출이 빠졌습니다

출처: DART 반기보고서(2026.06) 주석 6 영업부문, 지역에 대한 공시. 상반기 누계 기준입니다.

여기서부터가 중요해요. 직전 리포트는 아시아 수출 증가를 성장 엔진으로 지목했는데, 반년 만에 그 엔진이 역성장으로 돌아섰습니다. 상반기 전체 매출이 늘어난 것은 국내가 402억 늘어 수출 감소 74억을 덮었기 때문입니다. 성장의 축이 바뀐 것이 아니라, 성장의 축 하나가 부러진 자리를 다른 축이 임시로 메운 상태예요.

최대 고객 한 곳이 21% 줄었습니다

출처: DART 반기보고서(2026.06) 주석 6, 주요 고객에 대한 공시. 괄호는 전체 매출 대비 비중입니다.

그런데 현금은 진짜로 좋아졌습니다

출처: DART 반기보고서(2026.06) 현금흐름표 및 주석 21. 참고로 2025년 연간 OCF ÷ 영업이익은 0.39배였습니다.

직전 리포트가 가장 크게 걱정했던 부분이 이겁니다. 이익이 통장에 안 들어온다는 것이었죠. 그 걱정은 상당 부분 해소됐습니다. 영업이익 251억에 영업활동현금흐름 243억이면 0.97배로, 2025년 연간 0.39배와는 완전히 다른 그림이에요.

다만 어디서 왔는지는 봐야 해요. 운전자본 내역을 열면 매출채권은 여전히 196억을 빨아들였고, 그걸 재고자산 123억 감소와 매입채무 37억 증가가 상쇄했습니다. 특히 제품 재고가 270억에서 88억으로 −68% 줄었어요. 창고에 쌓여 있던 완제품을 털어 현금으로 바꾼 반기입니다.

기다리던 매출채권 연령분석은 어떻게 됐나요?

직전 리포트는 2025년 사업보고서 주석에서 '3개월 이하 연체' 매출채권이 8.7억에서 263억으로 30배가 된 것을 찾아냈고, 그것이 회수됐는지를 8월 14일 반기보고서에서 확인하겠다고 적었습니다. 그리고 그 확인 결과에 따라 목표가 배수를 정하겠다고 했어요.

그러면 완전히 깜깜하냐 하면 그건 아니에요. 연령분석은 없어도 잔액과 대손 관련 숫자는 나옵니다.

출처: DART 반기보고서(2026.06) 재무상태표, 주석 5와 주석 17, 분기보고서(2026.03), 사업보고서(2025.12). DSO는 각 시점 매출채권을 직전 12개월 매출로 나눠 365를 곱해 계산했습니다(2026년 6월 말은 TTM 매출 4,371억 기준).

읽는 법은 이래요. 증가세는 꺾였습니다. 1분기에 283억 불어났던 매출채권이 2분기에는 57억 줄었어요. 이건 긍정적입니다. 반면 수준 자체는 여전히 높습니다. 매출이 늘어난 것을 감안한 회수기간(DSO)은 오히려 83.9일에서 87.6일로 더 밀렸습니다.

그리고 회사의 태도는 그대로예요. 반기 대손상각비는 1.5억으로, 매출채권 1,069억의 0.14%에 불과해요. 2분기만 보면 658만원입니다. 회사는 이 채권이 떼일 가능성을 사실상 0으로 보고 있어요. 2025년 사업보고서에서 "경영진은 상기 거래처로부터 의무불이행으로 인한 손실을 예상하고 있지 아니합니다"라고 적었던 입장이 유지되고 있는 셈이에요.

얼마가 적정할까요?

1단계: 2026년 주당순이익 추정

2단계: 몇 배를 쳐줄 것인가

출처: KRX 개별종목지표(pykrx), 2026-08-21 종가 기준. 모두 최근 결산(2025년) 실적 기준이라 올해 실적이 급변한 회사는 실제와 다를 수 있습니다.

흑자 피어 두 곳의 평균 PER은 6.53배입니다. 노바렉스는 5.39배로 그보다 17% 싸요. 여기에 더 높은 배수를 주자면 근거가 있어야 하는데, 성장이 멈춘 회사에 성장 프리미엄을 줄 수는 없습니다. 반대로 더 깎자면 순현금과 3.71%의 배당이 그걸 막습니다. 결국 피어 평균 근처가 제자리라고 봐요.

PBR로도 교차검증해 볼게요. 2026년 6월 말 자본총계 2,683억을 발행주식수 18,254,848주로 나눈 주당순자산은 14,698원입니다. Base 13,000원은 PBR 0.88배, Bear 8,800원은 0.60배, Bull 19,000원은 1.29배예요. 피어의 PBR이 0.51~0.78배인데 노바렉스의 자기자본이익률(2026년 추정 13.5%)이 더 높다는 점을 감안하면 Base의 0.88배는 무리한 값이 아니에요.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요? (리스크)

• 리스크 1: 2분기 정체가 일시적이 아니라 구조적일 수 있습니다. 매출 +2.7%, 영업이익 −0.5%인데 가동률은 112%로 증설 전까지 여력이 없습니다. → 반증 관측: 3분기 매출 1,100억 이상 + 영업이익률 11% 이상이면 2분기는 계절적 공백이었다는 뜻입니다. 1,000억을 밑돌면 천장이 확정된 것으로 보고 Bear로 내립니다.
• 리스크 2: 수출이 역성장으로 돌아섰습니다. 아시아 −9.1%, 미국 −30.9%로, 직전 리포트가 성장 엔진으로 지목한 축입니다. 지금은 국내 +34.2%가 메우고 있는데 국내 성장이 언제까지 갈지는 근거가 없어요. → 반증 관측: 3분기 누계 아시아 매출이 전년 동기(누계 기준)를 넘어서면 일시적 조정이었던 것입니다.
• 리스크 3: 최대 고객 A가 21.4% 줄었습니다. 625억에서 491억으로 134억 감소했습니다. 상위 2사 비중이 44.1%에서 30.7%로 내려간 것의 절반은 이 감소 때문입니다. → 반증 관측: 2027년 3월 사업보고서 주요매출처에서 고객 A 비중이 25% 이상으로 회복되면 일시적 재고조정이었던 것입니다. 20% 아래로 더 내려가면 거래 축소로 봅니다.
• 리스크 4: 매출채권 1,069억의 품질을 여전히 모릅니다. 잔액 증가는 멈췄지만 회수기간은 87.6일로 더 밀렸고, 반기 대손상각비는 1.5억(잔액의 0.14%)뿐입니다. 연령분석은 중간보고서에 실리지 않습니다. → 반증 관측: 2027년 3월 사업보고서 주석의 연령분석에서 '3개월 이하 연체'가 수십억 수준으로 회귀하면 해소됩니다. 잔액이 유지되거나 늘어나고 '3개월 초과' 구간으로 넘어갔다면 판단을 철회합니다.
• 리스크 5: 973억 투자가 이제 현금을 쓰기 시작했습니다. 오송2공장은 618억에서 858억으로 상향됐고(2026-07-29 정정, 연면적 16,000㎡ → 31,000㎡), 오창1공장 개보수 115억이 별도입니다. 상반기 설비투자는 이미 166억으로 전년 동기(27억)의 6배예요. 완공은 2027년 말이라 매출은 안 늘어나는데 감가상각만 먼저 붙는 구간이 옵니다. → 반증 관측: 이건 반증이 아니라 확정된 일정입니다. 완공 후 가동률이 100%를 유지하는지가 2028년의 확인 사항입니다.
• 리스크 6: 다만 자금조달은 좋은 쪽으로 풀렸습니다. 직전 리포트의 Bear 시나리오는 유상증자였는데, 반기보고서 주석 22를 보면 NH농협은행 시설자금대출 약정 500억이 잡혀 있고 이 중 67.5억이 실행됐습니다(만기 2031-06-24, 금리 3.11%). 유상증자 공시는 없습니다. → 반증 관측: 자금조달 방안 별도공시가 유상증자로 나오면 Bear 시나리오이고 목표가를 다시 내려야 합니다.
• 리스크 7: 법인세율이 27.79%로 올랐습니다. 2025년 19.47% 대비 8.3%p 상승이고, 이것만으로 순이익 증가가 사라집니다. → 반증 관측: 연말 결산에서 실제 유효세율이 22% 이하로 내려오면 EPS가 2,250원 수준으로 올라가고 Base를 14,400원까지 올릴 수 있습니다.
• 리스크 8: 설명되지 않는 신호 하나: 투자부동산 109억. 가동률 112%로 공장이 꽉 찼다는 회사가, 상반기에 토지 17억, 건물 33억과 건설중인자산 58억을 투자부동산(임대용)으로 대체했습니다. 상반기 임대수익은 3,142만원인데 운영비용이 3,873만원으로 적자입니다. 짓던 것을 자가 사용하지 않기로 했다는 뜻일 수 있어요. → 반증 관측: 2027년 3월 사업보고서에서 이 자산이 생산과 무관한 유휴 부지로 설명되면 무해합니다. 오송2공장 부지의 일부라면 증설 계획 자체를 다시 봐야 합니다.
• 리스크 9: 교환사채는 지금은 잠들어 있습니다. 87.6억(만기 2030-06-30, 표면이자율과 만기이자율 0%, 리픽싱 없음), 교환대상은 자기주식 50만주, 교환가 17,515원입니다. 현재가 대비 +62% 외가라 희석 압력이 없습니다. → 반증 관측: 이것도 반증이 아니라 상수입니다. Bull 시나리오(19,000원)에 도달하면 EPS를 2.8% 깎아 재계산해야 합니다.

그래서 어떻게 정리할까요?

직전 리포트(2026년 8월 7일, 기준가 14,450원)는 두 가지에 기대어 분할 매수를 냈습니다. 하나는 마진이 계속 확장된다는 것이었고, 다른 하나는 8월 14일에 매출채권 연령분석으로 유일한 유보 사유가 풀린다는 것이었어요.

첫 번째는 틀렸고, 두 번째는 성립하지 않았습니다. 2분기 영업이익률은 11.71%에서 10.77%로 내려왔고 영업이익은 전년 동기보다 줄었습니다. 그리고 연령분석 표는 중간보고서에 실리는 항목이 아니라 2027년 3월까지 볼 수 없습니다.

대신 예상하지 못했던 좋은 것도 나왔어요. 현금전환이 0.39배에서 0.97배로 정상화됐고, 매출채권 잔액은 1분기 말을 정점으로 줄기 시작했으며, 973억 투자의 재원이 유상증자가 아니라 은행 차입으로 흘러가고 있습니다. 직전 리포트가 가장 무서워한 두 가지가 오히려 풀린 셈입니다.

문제는 남은 것이 무엇이냐예요. 성장 이야기는 끝났습니다. 가동률 112%는 2027년 말까지 매출의 천장이고, 수출은 줄고 있고, 최대 고객은 21% 빠졌고, 법인세율은 8%p 올라 영업이익 증가분을 전부 가져갑니다. 2026년 주당순이익은 2025년과 거의 같을 것으로 봐요.

남은 것은 자산 이야기입니다. 주가는 순자산의 0.73배, 회사는 순현금 189억(시가총액의 9.6%), 배당수익률 3.71%, 자사주 50만주 소각 완료. 나흘 만에 26% 빠지면서 싸지기는 확실히 싸졌어요.

그런데 싸다는 것만으로는 부족해요. 이익이 안 늘어나는 회사의 PER 5.4배는 함정일 수도 있고 기회일 수도 있는데, 그걸 가르는 정보가 지금은 없습니다. 3분기 매출이 1,000억을 넘는지 한 번만 보면 돼요. Base까지 +20.6%, Bear까지 −18.4%로 기대값이 대칭인 구간에서 굳이 먼저 움직일 이유가 없습니다.