지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

먼저 분기를 제대로 갈라야 합니다. 반기보고서의 손익계산서는 당분기 3개월과 당기 누계를 나란히 싣기 때문에, 누계를 분기로 착각하면 성장률이 통째로 어긋나요. 확인해 보면 1분기 1,211.5억원 더하기 2분기 1,428.1억원이 반기 누계 2,639.6억원과 정확히 맞고, 영업이익도 15.9억원 더하기 114.5억원이 130.4억원으로 떨어집니다.

그렇게 갈라 놓고 보면 그림이 선명해집니다. 이 회사의 분기 영업이익률은 2025년 4분기에 마이너스 0.44%까지 내려갔다가 2026년 1분기 1.31%를 거쳐 2분기에 8.02%로 튀어 올랐어요. 2분기 한 분기에 번 영업이익 114.5억원이 2025년 한 해 전체(77.2억원)보다 많습니다.

2025년 4분기는 사업보고서의 연간 수치에서 3분기보고서의 누계를 차감해 계산했습니다. 네 분기 합이 연간과 일치하는 것을 확인했어요. 출처: DART 정기보고서.

바뀐 자리도 특정됩니다. 판매비와관리비는 1분기 51.2억원, 2분기 50.2억원으로 거의 그대로예요. 움직인 것은 전부 매출원가입니다. 매출총이익률이 5.54%에서 11.53%로 두 배가 됐고, 그 차이가 그대로 영업이익이 됐습니다.

이 이익은 어디서 왔나요?

이 회사는 사업이 둘입니다. 하나는 국내에서 바이오디젤과 바이오중유를 만들어 정유사와 발전사에 파는 바이오연료, 다른 하나는 인도네시아에서 팜 농장을 굴리는 팜 플랜테이션입니다. 매출은 바이오연료가 8할이지만, 이익은 얘기가 다릅니다.

반기 누계로만 보면 팜유가 다 한 것처럼 보입니다

반기보고서 연결재무제표 주석 3번 부문정보. 내부거래를 제거한 금액입니다.

여기까지만 보면 결론은 뻔합니다. 매출의 20%밖에 안 되는 인도네시아 농장이 이익의 72%를 만들고 있고, 회사가 2년째 돈을 쏟는 바이오연료 본업은 영업이익률 1.76%로 여전히 바닥이라는 것. 그러니까 이건 체질 개선이 아니라 팜유 가격 사이클이라는 것이죠.

그런데 분기로 가르면 결론이 뒤집힙니다

누계는 1분기와 2분기를 뭉쳐 놓습니다. 그리고 이 회사의 1분기는 나빴어요. 별도재무제표(인도네시아 자회사를 뺀 국내 본체)를 분기로 가르면 이렇게 나옵니다.

별도재무제표의 반기 누계에서 1분기를 차감해 2분기 단독을 구했습니다. 별도 반기 매출 2,101.4억원과 영업이익 37.0억원이 연결 부문정보의 바이오연료 수치와 원 단위까지 일치하는 것을 확인했어요. 즉 별도재무제표가 곧 바이오연료 부문입니다.

본업이 1분기에 11.7억원 적자였습니다. 그 적자를 2분기에 48.7억원 흑자로 뒤집었어요. 영업이익률로는 마이너스 1.21%에서 플러스 4.29%입니다. 반기 누계 1.76%라는 숫자는 이 둘을 평균 낸 것이라 전환 자체를 지워버립니다.

연결에서 별도를 빼면 팜 부문의 분기 이익도 나옵니다. 그러면 2분기 영업이익 114.5억원의 출처가 이렇게 갈려요.

팜 부문은 연결 영업이익에서 별도(바이오연료) 영업이익을 차감해 도출했습니다. 반기로 검산하면 27.6억원(1분기)에 65.9억원(2분기)을 더해 93.4억원으로, 주석의 팜 부문 반기 영업이익과 일치합니다.

수출이 늘어난 이유를 회사는 판매처 다변화라고 설명합니다. 다만 같은 기간 국내 매출은 줄었어요. 바이오연료 국내 매출은 2025년 연간 2,401억원이었는데 2026년 상반기가 933억원입니다. 그대로 두 배 해도 1,866억원으로 22% 감소예요. 국내에서 밀려난 물량을 수출로 돌린 것인지, 전략적으로 수출을 택한 것인지는 공시만으로 가릴 수 없습니다. 다음 섹션의 이야기가 이 물음과 무관하지 않아요.

그런데 왜 주가는 4월의 절반일까요?

반기보고서 주석 30번의 맨 마지막 줄에 이런 문장이 있습니다.

두 줄짜리 문장이지만 뒤에 있는 사건은 두 줄이 아닙니다. 2026년 7월 30일, 공정거래위원회는 국내 바이오연료 7개사의 입찰 담합에 대한 심의 절차를 개시했습니다. 제이씨케미칼이 그 일곱 중 하나예요.

출처: 2026년 7월 30일 공정위 심의 착수와 이를 다룬 언론 보도. 개별 회사의 관련매출액과 예상 과징금은 공개되지 않았습니다.

여기서 중요한 것은 규모의 자릿수입니다. 이 회사의 시가총액은 806억원이고 자기자본은 1,478억원이에요. 담합 기간 11년 동안 국내 바이오연료 매출을 연 2,000억원으로만 잡아도 누적 2.2조원입니다. 입찰 담합의 기본 과징금 부과기준율이 관련매출액의 몇 퍼센트 수준이라는 점을 감안하면 수백억원대는 충분히 나올 수 있는 구간이에요. 시가총액과 같은 자릿수입니다.

물론 그렇게 안 될 수도 있습니다. 자진신고(리니언시)를 한 회사는 감면을 받고, 재무 상태와 조사 협조에 따라서도 깎여요. 7개사 중 누가 신고했는지는 공개되지 않았습니다. 다만 모른다는 것이 곧 작다는 뜻은 아닙니다. 회사도 합리적으로 예측할 수 없다고 적었어요.

그런데 실적이 꺾인 시점은 담합이 끝나기 1년 전입니다

여기서 자연스럽게 떠오르는 이야기가 하나 있습니다. 담합으로 받쳐지던 가격이 사라지면서 이익이 무너진 것 아니냐는 것이에요. 담합은 2025년 2월에 끝났고 공정위 현장조사는 2025년 3월이었으니, 실적도 그때부터 무너졌다면 앞뒤가 맞습니다.

그런데 분기로 끊어보면 그렇지 않습니다. 붕괴는 2024년 1분기예요. 담합이 멀쩡히 돌아가던 시점이고, 공정위가 문을 두드리기 1년 전입니다. 그리고 이 회사만 그런 것도 아니에요. 같은 심사보고서에 이름이 오른 상장사 세 곳을 나란히 놓으면 셋이 같은 분기에 함께 꺾였습니다.

출처: DART 정기보고서의 연결 영업이익을 누계 차감으로 분기 단독화. *DS단석은 2023년 12월 상장이라 2023년 분기 데이터가 없어 연간 762억원의 분기 평균을 놓았습니다.

연간 영업이익률로 보면 같은 이야기가 더 짧게 나옵니다.

출처: DART 사업보고서의 연결 매출액과 영업이익. DS단석과 애경케미칼은 바이오연료 외 사업(배터리 리사이클·가소제 등)이 섞여 있어 바이오연료 단독 마진은 아닙니다.

세 회사가 같은 분기에 꺾였다는 것은 종목 고유의 사건이 아니라 산업 공통의 사건이었다는 뜻입니다. 그리고 그 사건은 담합이 아니라 판가와 원가의 가위였어요.

• 판가 — 바이오디젤 kg당 2,313원(2022년) → 1,677원(2023년) → 1,444원(2024년 상반기). 2년에 38% 하락했습니다.
• 원가 — 폐식용유(UCO)가 리터당 900~1,200원에서 1,500~1,600원으로 올랐습니다. 유럽·미국의 HVO·SAF 수요가 국내 폐식용유를 빨아갔어요. 2024년 1~11월 폐식용유 수출량 6만 4,177톤은 2023년 연간(3만 3,444톤)의 두 배입니다.

출처: 국내 바이오디젤 판가와 폐식용유 가격·수출량을 다룬 2024년 언론 보도. 회사 공시 수치가 아닙니다.

파는 값은 내려가는데 원료는 글로벌 가격으로 사야 하는 구조입니다. 입찰에서 물량을 나눠 가져도 이 가위는 막지 못해요. 담합의 대상은 낙찰 예정자와 물량 배분이었지 원료비가 아니었으니까요.

그러면 수출은 왜 늘었을까요

앞 섹션에서 남겨둔 물음입니다. 국내에서 밀려난 것인지 전략적으로 택한 것인지. 시점만 보면 담합 종료(2025년 2월)와 수출 폭발(2025년)이 겹치지만, 업계가 지목하는 것은 다른 쪽이에요. 정유사가 바이오디젤을 직접 만들기 시작했습니다. 자체 생산이 늘면 입찰에 나오는 물량 자체가 줄고, 남은 물량을 두고 최저가 경쟁이 붙습니다.

즉 국내 파이가 줄어든 것이 먼저고, 담합 종료로 그 줄어든 파이마저 가격 경쟁에 노출된 것이 그 위에 얹혔습니다. 어느 쪽이 얼마인지는 공시로 가를 수 없어요. 다만 수출 전환은 되돌릴 수 있는 선택이 아니라 구조 변화에 대한 대응으로 읽는 편이 사실에 가깝습니다. 참고로 이익의 다른 축인 인도네시아 팜 농장은 2012년에 인수한 것이라 이번 사건과는 무관합니다.

빚도 가볍지 않습니다

출처: DART 반기보고서의 연결재무상태표와 주석 13번. 이자보상배율은 영업이익을 이자비용으로 나눈 값입니다.

2025년의 0.8배는 영업으로 번 돈으로 이자도 못 냈다는 뜻이에요. 2026년 상반기에 2.6배로 올라온 것은 확실한 개선입니다. 영업활동현금흐름도 전년 동기 마이너스 290억원에서 플러스 206억원으로 돌아섰어요. 이익이 장부에만 있는 것이 아니라 현금으로 들어왔다는 뜻이라 의미가 큽니다.

다만 이 회사가 은행에서 돈을 빌리는 방식은 눈여겨볼 만합니다. 주석 28번에 최대주주 서울석유(지분 40.26%)로부터 받은 지급보증과 연대보증이 23건 적혀 있어요. 반대로 이 회사도 서울석유의 차입금에 담보를 제공하고 있습니다. 양방향이에요. 자체 신용만으로 이 규모를 조달하지 못한다는 신호이고, 최대주주 쪽에 문제가 생기면 그것이 이쪽으로 건너옵니다.

고객도 몰려 있습니다. 상반기 주요 고객 3개사가 매출의 54.0%를 차지했고, 최대 고객 한 곳이 573억원으로 21.7%예요. 전년 동기에는 5개사에 나뉘어 있었습니다. 수출이 늘면서 오히려 집중도가 올라갔어요.

무엇을 언제 확인하면 되나요?

• 2026년 하반기, 공정위 전원회의. 가장 큰 것이 가장 먼저 옵니다. 피심인 의견서 제출 기한이 8주이니 9월 하순 이후 언제든 열릴 수 있어요. 여기서 과징금 금액이 확정되고, 그 순간 이 리포트의 목표가는 세 시나리오 중 하나로 수렴합니다. 나쁜 소식이라도 숫자가 나오는 것이 모르는 것보다 낫습니다. 불확실성 자체가 지금 밸류에이션을 누르고 있으니까요.
• 2026년 11월 16일, 3분기보고서. 법정 제출기한은 9월 30일에서 45일 뒤인 11월 14일인데 토요일이라 다음 영업일로 넘어갑니다. 여기서 볼 것은 딱 하나예요. 바이오연료 부문(별도재무제표)의 3분기 단독 영업이익률이 4% 이상을 유지하는가. 2분기의 4.29%가 한 번의 운이었는지 새로운 수준인지가 여기서 갈립니다.
• 2027년 3월 31일, 온산공장 전처리 설비 완공. 회사가 196.6억원을 넣고 있는 설비입니다. 4월에 158.2억원으로 공시했다가 8월 6일에 추가 공사비를 이유로 증액했어요. 자기자본의 13.6% 규모입니다. 목적은 공시에 그대로 적혀 있어요. 원가경쟁력 강화를 위한 저가 원료 처리 공정 시설 투자. 지금 4.29%인 바이오연료 마진에 얹힐 카드인데, 가동은 2027년 2분기부터라 2026년 실적에는 한 푼도 들어오지 않습니다.

얼마가 적정할까요?

먼저 정상 이익을 정합니다

2분기 영업이익 114.5억원을 네 배 해서 연 458억원이라고 하면 안 됩니다. 팜유 가격이 지금 좋고, 인도네시아 농장은 하반기 생산량이 더 많아 계절성도 있어요. 그래서 두 엔진을 따로, 보수적으로 잡았습니다.

배수는 낮게 씁니다

PER 8배를 씁니다. 코스닥 평균보다 한참 낮은데 이유는 셋이에요. 이익의 절반이 팜유 가격이라는 원자재 사이클에 붙어 있고, 순차입금이 시가총액의 2.4배인 고부채 구조이며, 최대주주와 보증을 주고받는 거버넌스 할인이 있습니다. 사이클 산업의 좋은 국면 이익에 두 자릿수 배수를 주면 그 자체가 고점 매수예요.

마지막으로 과징금을 뺍니다

Bull과 Base는 정상 순이익에 PER을 곱해 지분가치를 구한 뒤 과징금을 차감했습니다. Bear는 이익 기준 가치가 과징금보다 작아져 자산 기준으로 전환했어요. 과징금 차감 후 자기자본 578억원에 청산가치에 가까운 PBR 0.8배를 적용했습니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

• 1. 공정위 과징금이 자기자본을 크게 깎는 경우. 관련 입찰 규모가 9.7조원이고 상한이 20%입니다. 개별 회사 몫은 공개되지 않았지만 시가총액 806억원 앞에서는 자릿수가 위험해요. 회사가 충당부채를 쌓지 않았으므로 확정되는 분기에 전액이 한 번에 비용으로 들어옵니다. → 반증 관측: 전원회의에서 제이씨케미칼 부과액이 300억원 미만으로 확정되거나 자진신고 감면 대상으로 확인되면 이 리스크는 해소되고 Base 목표가는 위로 조정됩니다.
• 2. 팜유 가격이 꺾이는 경우. 2분기 이익의 57.5%가 팜 부문이고, 그 17.4% 마진은 CPO 가격이 만든 것입니다. 인도네시아 B50 시행과 엘니뇨 우려가 지금 가격을 받치고 있지만 둘 다 되돌릴 수 있는 변수예요. → 반증 관측: 3분기보고서에서 팜 부문 영업이익률이 15% 이상을 유지하고 CPO가 톤당 4,400링깃 위에서 버티면, 이 이익은 일시적 스파이크가 아니라 새로운 수준입니다.
• 3. 바이오연료의 2분기 흑자가 일회성인 경우. 1분기에 11.7억원 적자였던 부문이 한 분기 만에 48.7억원 흑자가 됐습니다. 회사는 수출 물량 확대와 원가절감을 이유로 들지만, 원료 재고를 싸게 잡아 둔 효과가 한 분기에 몰렸을 가능성을 배제할 수 없어요. → 반증 관측: 3분기 별도 영업이익률이 4% 이상이면 구조적 개선입니다. 2% 아래로 돌아가면 제가 틀렸고, 이 회사의 본업은 여전히 이익을 못 내는 사업입니다.
• 4. 차입금 차환이 막히는 경우. 단기차입금 1,713억원이 1년 안에 돌아옵니다. 대부분 최대주주 보증에 기대고 있어요. 과징금이 확정되면 은행의 신용 판단이 바뀔 수 있고, 그때 조달 비용이 오르거나 한도가 줄면 영업과 무관하게 문제가 생깁니다. → 반증 관측: 3분기와 4분기에 영업활동현금흐름이 플러스를 유지하고 순차입금이 절대금액으로 줄어들면 이 리스크는 크게 완화됩니다. 상반기에는 이미 플러스 206억원이 나왔어요.
• 5. 고객이 몰려 있는 경우. 3개사가 매출의 54%, 최대 고객 한 곳이 21.7%입니다. 수출을 늘리면서 오히려 집중됐어요. 계약은 대부분 1개월에서 12개월짜리 단기입니다. → 반증 관측: 3분기보고서의 주요 고객 표에서 상위 3사 비중이 45% 아래로 내려가면 다변화가 실제로 진행되고 있다는 뜻입니다.

정리하면 어떻게 될까요?

첫째, 실적은 진짜입니다. 2분기 영업이익 114.5억원에는 일회성이 없고, 바이오연료가 적자에서 4.29%로, 팜유가 12.6%에서 17.4%로 동시에 올라온 결과예요. 영업활동현금흐름도 마이너스 290억원에서 플러스 206억원으로 돌아섰습니다. 이익이 현금으로 들어왔어요.

둘째, 그 실적이 만들어진 자리가 지금 조사받고 있습니다. 11년 3개월, 9조 7,000억원 규모의 입찰 담합 심의가 2026년 하반기 전원회의로 향하고 있고, 회사는 충당부채를 쌓지 않았습니다. 개별 부과액은 아무도 모르지만, 시가총액 806억원 앞에서 이 불확실성의 크기는 실적의 크기보다 큽니다.

셋째, 그래서 지금 사는 것은 실적에 대한 베팅이 아닙니다. PBR 0.55배가 싸 보이는 것은 맞아요. 하지만 그 할인의 대부분은 과징금 우려이고, 그 규모는 몇 달 안에 숫자로 나옵니다. 결과를 모르는 채로 미리 사는 것은 규제 판단에 베팅하는 일인데, 저는 그 확률을 계산할 근거를 갖고 있지 않습니다.