코세스(089890) 투자 서사 리포트

지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

2025년에 실적을 끌어올린 축이 사라지고, 아직 매출로 잡히지 않은 새 축으로 갈아타는 중입니다.

최신 분기 실적 스냅샷2026년 1분기 · 연결 · 출처: DART 분기보고서(2026-05-15 접수)

매출액

126억

YoY −32.9%

영업이익

14.6억

YoY −63.1%

영업이익률

11.5%

직전분기 12.4%

순이익

25.0억

세전 = 순이익

⚠️ 순이익이 영업이익보다 큰 이유: 1분기 세전이익 25.0억 중 순금융손익이 +9.8억입니다(이자 1.4억 + 외환차익 2.0억 + 외화환산이익 6.7억). 본업이 번 돈은 14.6억이고 나머지 40%는 환율입니다. 게다가 분기 법인세를 0으로 인식해 세전이익이 그대로 순이익이 됐습니다. 2025년 유효세율 21.2%를 적용하면 실질 세후이익은 약 19.7억이고, 공시된 EPS 152원도 세전 기준입니다.

연간 영업이익률 21.1%는 평균의 함정입니다

2025년만 떼어 보면 적자에서 영업이익 174억으로 돌아선 좋은 해입니다. 그런데 분기별로 쪼개면 이야기가 정반대입니다. 매출은 분기마다 늘었는데 영업이익률은 2분기를 정점으로 계속 내려왔습니다.

구분	매출	매출총이익률	영업이익	영업이익률
2025 1Q	188억	32.6%	39.5억	21.0%
2025 2Q	171억	51.8%	68.6억	40.2%
2025 3Q	222억	25.5%	35.6억	16.1%
2025 4Q	243억	23.5%	30.2억	12.4%
2025 연간	824억	32.0%	174억	21.1%
2026 1Q	126억	32.4%	14.6억	11.5%

출처: DART 사업보고서 2025.12(2026-03-23), 반기·분기보고서 포괄손익계산서. 1~3분기는 thstrm_amount(3개월 단독), 4분기는 연간에서 3분기 누계를 차감해 계산했습니다. 검산: 188+171+222+243 = 824 ✓ / 39.5+68.6+35.6+30.2 = 174 ✓

2분기 하나가 연간 숫자를 만들었습니다매출총이익률 51.8%는 명백한 이상치입니다. 2분기를 빼면 나머지 세 분기 평균 영업이익률은 15.9%입니다. 그리고 매출이 가장 큰 4분기(243억)에 영업이익이 가장 작았습니다(30.2억). 외형이 커질수록 마진이 깎이는 구조가 이미 작년 하반기에 드러났고, 이 점은 뒤에 나올 "SOFC 영업이익률 25~30%" 가정을 판단할 때 중요합니다.

매출의 축이 1년 사이에 두 번 바뀌었습니다

요약 재무제표에는 "매출 32.9% 감소"로만 보입니다. 어느 축이 통째로 사라졌는지는 사업보고서의 품목별 매출표를 열어야 보입니다.

품목	2024	2025	증감	2026 1Q
반도체 제조용 & 자동화 장비	351억	311억	−11.3%	46.0억
2차전지 제조용 장비	106억	102억	−3.9%	53.2억
레이저 응용 장비	70.5억	218억	+208.9%	0원
Conversion Kit · A/S	164억	193억	+17.3%	27.0억
합계	692억	824억	+19.1%	126억

출처: DART 사업보고서 2025.12 및 분기보고서 2026.03 '매출 및 수주상황'. 임대수익(0.1억)은 생략했습니다.

2025년 성장은 사실상 레이저 응용 장비 한 품목에서 나왔습니다. 전체 매출 증가분 132억보다 이 품목의 증가분 147억이 더 큽니다(나머지 품목은 합쳐서 오히려 감소). 그리고 이 218억은 전량 내수였습니다. 그런데 2026년 1분기 이 품목의 매출이 정확히 0원이 됐습니다.

"부문 통합" 설명에 대하여국내 유일 커버리지(리서치알음, 2026-08-03)는 이를 "레이저 응용장비 부문이 1Q26부터 반도체 제조용 & 자동화 부문으로 통합됐다"고 설명합니다. 이 설명은 DART 원자료로 검산됩니다(2024년 351+70.5 = 421.5, 2025년 311+218 = 529.2로 소급 합산이 정확히 맞습니다). 다만 통합 기준으로 봐도 1분기 46억은 2025년 통합 부문 529억의 분기 평균 132억 대비 −65%입니다. 회계 표시가 바뀐 것이지, 매출이 어딘가에 숨어 있는 것은 아닙니다.

주가 추이 (월말 종가, 원)

출처: KRX(pykrx) 일별 시세. 4월 30일 47,400원(장중 고가 5월 4일 51,400원)이 정점이며, 최대 수주 공시(7월 13일) 이후 오히려 하락해 7월 30일 16,170원까지 밀렸습니다(정점 대비 −66%). 이후 반등해 8월 6일 21,250원입니다.

주가가 대형 수주에 거꾸로 반응했습니다7월 13일 1,504억(2025년 매출의 1.8배) 수주가 공시되며 주권매매거래정지까지 걸렸는데, 이후 3주간 주가는 −51% 빠졌습니다. 시장이 수주 규모보다 실행 가능성·수익성·1분기 실적 급감을 더 무겁게 봤다는 뜻으로 읽힙니다. 이 리포트의 관심사도 정확히 그 지점입니다.

시장의 그림과 공시의 그림은 왜 다른가요?

이 리포트의 핵심입니다. 사업보고서만 읽으면 회사가 텅 비어 보이고, 증권사 리포트만 읽으면 이미 연장된 납기가 보이지 않습니다.

먼저, 수주는 실재합니다 — 그리고 사업보고서에는 없습니다

코세스는 블룸에너지(Bloom Energy, 미국 SOFC 1위)에 AI 서버용 전극셀 자동화 장비를 공급합니다. 공급계약 공시 4건을 모으면 누적 USD 1억 5,899만(약 2,371억원), 2025년 매출의 2.88배입니다.

PO 수령일	계약금액	원화	당초 납기	현재 납기	선급금
2025-11-27	USD 12.14M	178억	2026-08-07	2026-11-13	무
2025-12-12	USD 12.85M	189억	2026-07-13	2027-02-18	무
2026-04-17	USD 34.00M	501억	2026-11-02	2026-11-02	무 (20% at PO)
2026-07-10	USD 100.00M	1,504억	2026-10-29	2026-10-29 (변경 예정)	유 (30% at PO)
합계	USD 158.99M	2,371억	—	—	—

출처: DART 단일판매·공급계약체결 공시 4건 및 기재정정 2건(2026-07-10, 2026-08-06 접수).

그런데 회사는 이 수주를 사업보고서 수주잔고 표에 한 줄도 적지 않습니다. 분기보고서 '수주현황'에는 "확정적인 수주현황을 제시하기 어려워 별도로 기재하지 아니합니다"라고만 쓰여 있고, 표에 실린 공식 수주잔고는 USD 1,148,696(약 17억)이 전부입니다. 실제 수주와 약 140배 차이입니다. 정기보고서만 읽은 투자자와 공급계약 공시를 추적한 투자자가 전혀 다른 회사를 보게 됩니다.

그리고 여기, 반대 방향의 사각지대가 있습니다

4건 중 2건의 납기가 연장됐습니다 — 그것도 가장 먼저 인도될 두 건에서 2차(189억): 2026-07-13 → 2027-02-18 (+7.2개월). 2026년 7월 10일 정정공시.
1차(178억): 2026-08-07 → 2026-11-13 (+3.2개월). 2026년 8월 6일 정정공시 — 당초 납기 하루 전에 나왔습니다.
두 정정공시 모두 사유란에 "계약기간 종료일 연장" 한 줄뿐이고 배경 설명이 없습니다.

2차 연장 공시일(7월 10일)은 4차 대형 수주 공시일과 같은 날입니다. 같은 날 한쪽에서는 1,504억 수주가, 다른 쪽에서는 기존 계약 7개월 지연이 나왔고 시장은 앞쪽만 봤습니다.

증권사 추정치를 역산해 봤습니다 — 계약 단위로 정확히 쪼개집니다

리서치알음의 SOFC 매출 추정을 블룸 계약금액과 대조하면 한 원 단위로 맞아떨어집니다. 계약금액을 납기 분기에 통째로 얹은 구조이고, 리포트 본문도 "2차전지는 진행률 기준, 나머지 모든 장비는 인도 기준 인식"이라고 명시합니다.

증권사 추정	어느 계약인가	계약금액 합	공시 납기로 보면
3Q26E SOFC 367억	1차 + 2차	178 + 189 = 366억	둘 다 3분기 인도 불가
4Q26E SOFC 501억	3차	501억	납기 11-02, 가능
2026E SOFC 868억	1+2+3차 전액	867억	2차(189억) 제외 필요
2027E SOFC 1,500억	4차 전액	1,504억	추가 수주 가정 없음

출처: 리서치알음 「코세스(089890) — 블룸에너지 내 독점 공급 업체로 도약」(2026-08-03, 김도윤 CFA)의 사업부문별 추정표와 DART 공급계약 공시 4건을 대조해 계산했습니다.

3분기 매출 추정의 58%가 근거를 잃습니다 2차(189억)는 리포트 발간 3주 전에 이미 납기가 2027-02-18로 연장됐고, 리포트 자신의 수주 현황표에도 27.02.18로 정확히 적혀 있습니다. 그런데 손익 추정에서는 3분기에 남아 있습니다 — 같은 리포트 안에서 표와 추정이 어긋납니다. 인도 기준이라면 이 189억은 2026년이 아니라 2027년 1분기 매출입니다.

1차(178억)는 8월 6일 정정으로 4분기로 이동했습니다. 리포트 발간(8월 3일) 이후 정보라 반영이 불가능했습니다.

결과적으로 3분기 추정 매출 632억 중 367억(58%)과 영업이익 추정 161억의 대부분이 공시 기준으로는 성립하지 않습니다.

실제 리드타임은 공시 납기보다 훨씬 깁니다

이건 4차 계약(1,504억)을 판단할 때 결정적입니다. 관측된 실적을 보면:

1차: PO 2025-11-27 → 현재 납기 2026-11-13 = 11.6개월
2차: PO 2025-12-12 → 현재 납기 2027-02-18 = 14.2개월
3차: PO 2026-04-17 → 납기 2026-11-02 = 6.5개월 (아직 미검증)
4차: PO 2026-07-10 → 납기 2026-10-29 = 3.7개월 (리서치알음도 "종료일 변경 예정"이라 표기)

실제로 관측된 리드타임이 11.6~14.2개월인데 4차는 3.7개월입니다. 같은 기준이면 4차의 현실적 인도 시점은 2027년 하반기입니다. 증권사가 4차를 2027년으로 잡은 것은 방향이 맞지만, 그마저 2027년 안에 전액 인식될지는 열려 있습니다.

강세의 축 — 존재와 크기 (부정하지 않습니다) 수주는 실재하고 규모가 압도적입니다(2,371억 = 2025년 매출의 2.88배). 계약 상대방은 2026년 2분기 매출 10.7억 달러로 사상 첫 분기 10억 달러를 돌파한 블룸에너지이고, 2025년 1GW → 2027년 5GW로 생산능력을 5배 늘리는 국면입니다. 대금 조건도 회차마다 좋아졌습니다 — 1·2차는 선급금 0이었는데 3차는 20% at PO, 4차는 30% at PO를 즉시 지급(Net0) 조건입니다. 4차만으로 약 451억이 계약 즉시 유입되는 구조이고, 이는 협상력이 올라갔다는 신호로 읽힙니다.

약세의 축 — 시점과 마진 (다른 축입니다) 수주가 사라진다는 주장이 아닙니다. 언제, 얼마의 마진으로 인식되는가가 문제입니다. ① 납기가 4건 중 2건 연장됐고 ② 관측 리드타임이 남은 계약의 공시 납기보다 3배 이상 길며 ③ SOFC 영업이익률 25~30% 가정은 이 회사에서 한 번도 관측된 적이 없습니다(최근 4개 분기 16.1% → 12.4% → 11.5%). ④ 게다가 초도 물량입니다.

돈이 먼저 나가고 있습니다

1분기 영업활동현금흐름은 −2.8억입니다. 원인은 재고자산 증가 −120억 하나입니다. 재공품이 한 분기에 104억 늘었고, 원재료·외주가공비 사용액은 전년 동기 대비 +113.8% 늘었습니다. 매출은 −33%인데 투입은 +114%입니다.

문제는 그 재고를 회사 돈으로 쌓았다는 점입니다. 같은 기간 선수금은 오히려 24.3억 → 6.1억으로 75% 줄었고, 계약부채는 0입니다. 1~3차 계약(합계 USD 59M, 약 867억)은 선급금이 없어 운전자본 리스크를 코세스가 전부 집니다. 그리고 그 물량의 납기가 뒤로 밀렸습니다 — 만들어 둔 재고가 장부에 더 오래 남고, 대금 마일스톤(디자인 승인 20% / FAT 50% / SAT 20% / 최종승인 10%, 전부 Net60)도 그만큼 밀립니다.

2025년 현금흐름도 겉보기보다 약합니다2025년 영업활동현금흐름 156억 ÷ 영업이익 174억 = 0.90으로 나쁘지 않아 보이지만, 법인세를 거의 내지 않았기 때문입니다. 법인세비용 35.8억 중 실제 현금 납부액은 5.0억뿐이고 미지급법인세가 2024년말 45만원 → 2025년말 27.5억으로 쌓였습니다. 정상 납부를 가정하면 현금흐름은 128억, 비율은 0.74로 떨어집니다. 그리고 그 미납분은 2026년에 실제로 나가기 시작했습니다(1분기 13.6억 납부).

언제, 무엇을 확인하면 되나요?

이 종목은 판단을 미룰 수 있는 종목입니다. 확인 지점이 명확하고 가깝기 때문입니다.

날짜	이벤트	확인할 것	왜 중요한가
2026-08-14 (예상)	반기보고서 2Q26 실적	① 선수금·계약부채에 4차 선급금 451억이 들어왔나 ② 재고자산이 256억에서 더 늘었나 ③ 반도체&자동화 부문이 2분기에 회복했나	가장 가까운 촉매. ①은 강세 확인, ②는 약세 확인. ③은 증권사 2분기 추정 100억과 직접 비교됩니다
2026-11-02 2026-11-13	3차·1차 납기	추가 정정공시(재연장) 여부	이미 2건이 밀렸습니다. 세 번째 연장이 나오면 실행력 문제로 봐야 합니다
2026-11-16 (예상)	3분기보고서 3Q26 실적	SOFC 매출이 0억인가 367억인가 그리고 실제 영업이익률	정면 충돌 지점. 시장 추정과 공시 납기가 여기서 갈립니다
연내 (유동적)	이노빅스 2호기 수주	약 800억(2개 라인) 규모 공급계약 공시	Bull 시나리오의 전제. 블룸 외 두 번째 축이 생기는지

정기보고서 제출기한은 법정 기한(반기·분기말 +45일)으로 추정했습니다. 실제 제출일은 달라질 수 있습니다.

8월 14일에 무엇이 나오면 어느 쪽인가 강세 확인: 선수금·계약부채 계정에 400억대 유입이 잡히고, 반도체&자동화 부문 2분기 매출이 90억 이상으로 회복.
약세 확인: 선수금이 여전히 10억 미만이고 재고자산이 300억을 넘어서며 영업활동현금흐름이 1분기보다 더 나빠짐.

얼마가 적정할까요?

목표가는 "1년 뒤 주당 얼마를 벌 것인가"에 "그 이익에 몇 배를 쳐줄 것인가"를 곱해 구합니다. 여기서는 공시된 납기를 기준으로 이익을 다시 쌓았습니다.

먼저 이익 추정을 다시 세웠습니다

증권사 추정은 2차 계약(189억)을 3분기에 넣고 있어 그대로 쓸 수 없습니다. 공시 납기대로 재배열하고, 영업이익률은 관측된 값에 근거해 낮췄습니다.

항목	2025 실적	2026E (본 리포트)	2027E (본 리포트)	참고: 증권사
SOFC (블룸)	0	679억 1차 178 + 3차 501	1,693억 2차 189 + 4차 1,504	868 / 1,500
반도체 & 자동화	529억	396억	420억	581 / 601
2차전지 (이노빅스)	102억	165억	180억	183 / 300
Conversion Kit · A/S	193억	150억	150억	147 / 155
매출액	824억	1,390억	2,443억	1,779 / 2,556
영업이익률	21.1%	16.0%	20.0%	23.7% / 25.0%
영업이익	174억	222억	489억	422 / 640
순이익	132억	191억	396억	334 / 498
EPS	796원	1,150원	2,390원	2,012 / 3,001

상장주식수 16,584,962주(KRX 2026-08-06), 법인세율 21.3%(2025년 유효세율), 순금융손익 2026년 +20억·2027년 +15억 가정. 증권사 수치는 리서치알음(2026-08-03) 2026E / 2027E. 영업이익률을 낮춘 근거: 최근 4개 분기 실적치가 16.1% → 12.4% → 11.5%이고, 25%를 넘긴 분기는 2025년 2분기(40.2%) 단 한 번뿐입니다. 초도 물량이라는 점도 반영했습니다.

시나리오

시나리오	핵심 가정	2027E EPS	적용 PER	목표가	현재가 대비
Bull낙관	납기 정상화 + SOFC 영업이익률 25%대 실현 + 이노빅스 2호기 800억 수주	3,001원	12배	36,000원	+69.4%
Base기본	공시 납기대로 인식(2차는 2027년), 영업이익률 20%, 추가 수주 없음	2,390원	11배	26,000원	+22.4%
Bear비관	4차가 2027년 하반기로 재연장 + 영업이익률 15%에 그침	1,258원	10배	13,000원	−38.8%

목표가 시나리오 (원)

적용 배수의 근거

Base 11배. 국내 블룸에너지 공급망 종목의 2027년 예상 실적 기준 배수는 서진시스템 9.4배, 비나텍 21.5배입니다. 코세스는 단일 고객 의존도가 높고(2026년 매출의 약 절반), 무배당이며, 납기 연장 이력이 생겼다는 점에서 서진시스템 쪽에 가깝게 봤습니다.
증권사 12배와 큰 차이는 없습니다. 목표가 차이(36,000원 vs 26,000원)의 대부분은 배수가 아니라 EPS 추정 차이(3,001원 vs 2,390원)에서 나옵니다. 즉 이건 밸류에이션 논쟁이 아니라 실적 인식 시점과 마진율에 대한 논쟁입니다.
PBR 교차검증: 2026년말 예상 자기자본 약 1,062억, 주당순자산 약 6,400원 기준으로 Base 26,000원은 PBR 4.1배입니다. 예상 자기자본이익률 21%를 감안하면 낮지 않지만, 2027년 성장을 반영하면 수용 가능한 범위입니다. 참고로 증권사 모델은 2026년 1월 자사주 전량 처분에 따른 자본 증가 156억을 반영하지 않아 주당순자산을 6,474원으로 과소 추정하고 있습니다(실제 약 7,300원대).

민감도 — 목표가를 가장 크게 흔드는 한 가지 영업이익률 1%p가 2027년 EPS를 약 120원(5%), 목표가를 약 1,300원 움직입니다. 증권사 가정(25%)과 본 리포트 가정(20%)의 5%p 차이만으로 목표가가 6,500원 갈립니다. 납기보다 마진이 더 큰 변수이고, 마진은 3분기 실적에서 처음으로 관측됩니다. 다만 납기는 마진이 언제 관측되는지를 결정하므로, 두 변수는 독립적이지 않습니다.

상·하방 비대칭에 대하여 상방(+69.4%)이 하방(−38.8%)보다 큽니다. 그러나 Base 상승여력이 +22.4%로 크지 않고, 가장 가까운 두 촉매(8월 반기·11월 3분기)가 모두 하방 방향으로 열려 있습니다. 비대칭이 매수를 정당화할 만큼 뚜렷하지 않다고 판단했습니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

각 리스크마다 "무엇이 관측되면 제가 틀린 것인가"를 함께 적었습니다.

리스크 1 — 납기 연장이 코세스의 생산 문제일 가능성. 두 정정공시 모두 사유를 "계약기간 종료일 연장"이라고만 적어, 생산 지연인지 고객 사정(사이트·인허가 일정)인지 구분되지 않습니다. 전자라면 실행력 문제이고 남은 2,005억(3·4차)에도 그대로 적용됩니다. 유형자산 312억 중 실제 생산설비는 6.1억뿐(96.7%가 토지·건물)이고 사업장이 부천 1곳이라는 점이 이 우려를 키웁니다. → 반증 관측: 반기보고서나 IR에서 고객사 요청에 의한 조정임이 확인되거나, 3차 계약(11월 2일)이 연장 없이 납기를 지킬 경우.
리스크 2 — SOFC 영업이익률이 20%에 못 미칠 가능성. 25~30% 가정은 근거가 제시된 적 없고, 이 회사가 관측한 최근 영업이익률은 11~16%입니다. 초도 물량이고, 매입의 28%가 외주가공비라 외형이 커질수록 외주 단가에 마진이 새는 구조입니다(1분기 매입채무가 46억 → 107억으로 급증). → 반증 관측: 3분기 또는 4분기에 SOFC 매출이 실린 분기의 영업이익률이 20%를 넘길 경우. 이 경우 Base를 Bull 쪽으로 올려야 합니다.
리스크 3 — 환율 노출이 헤지 없이 커지고 있습니다. 달러 10% 변동 시 세전손익 영향이 2024년말 ±26.7억 → 2026년 1분기말 ±33.2억으로 커졌고, 회사는 파생상품 헤지를 하지 않습니다. 블룸 계약이 전부 달러 표시이므로 납품이 진행될수록 노출은 더 커집니다. 1분기 세전이익의 40%가 이미 환율에서 나왔습니다. → 반증 관측: 반기보고서 주석에 통화선도 등 헤지 수단이 새로 등장하거나, 자연 헤지(원가의 달러 비중 확대)가 확인될 경우.
리스크 4 — 오래 묶인 자산이 있습니다. 계약자산 101억이 진행률 97~98%에서 1~2년째 멈춰 있습니다(2022~2023년 체결 2차전지 장비 4건, 납품기한이 2024-09~2025-04로 이미 지났습니다). 총자산의 8.8%입니다. 여기에 12개월 초과 연체 매출채권 27.6억이 3년째 그대로이고, 재고 평가충당금이 평가 전 금액의 16.6%(51억)까지 쌓였습니다. → 반증 관측: 반기보고서에서 계약자산이 유의미하게 감소(회수)하거나 진행률이 100%로 종결될 경우.
리스크 5 — 반대 방향의 리스크: 제가 너무 보수적일 가능성. 4차 계약의 30% 선급금 451억이 8월 반기보고서에 잡히면 현금흐름 우려의 상당 부분이 해소됩니다. 블룸에너지는 2026년 2분기 매출 10.7억 달러(제품 매출 전년 대비 +215%)로 가이던스를 상향했고 2027년까지 생산능력을 5배 늘립니다. 고객의 수요는 의심 대상이 아닙니다. → 반증 관측: 반기보고서 선수금·계약부채에 400억대 유입이 확인되고 3분기에 추가 수주가 나올 경우. 이 경우 Base 목표가를 상향해야 합니다.
리스크 6 — 정보 비대칭 자체. 이 회사는 생산능력·가동률을 공시하지 않고("주문생산체제이므로 상관관계가 높지 않아 기재를 생략합니다"), 수주잔고도 기재하지 않으며, 세그먼트별 영업이익도 분리하지 않습니다. 매출처는 알파벳으로만 표기됩니다(2025년 고객A가 매출의 34.1%). 공시만으로 검증 가능한 범위가 좁다는 점 자체가 리스크입니다. → 반증 관측: 회사가 IR을 통해 수주잔고·부문별 수익성을 정기적으로 공개하기 시작할 경우.

정리하면 어떻게 되나요?

증거가 가리키는 방향을 그대로 적습니다.

이 회사의 이야기는 진짜입니다. 블룸에너지향 2,371억 수주는 공시로 확인되고, 2025년 매출의 2.88배이며, 고객은 지금 가장 뜨거운 AI 데이터센터 전력 수요의 한가운데 있습니다. 기존 공급사를 기술력으로 밀어냈다는 서사도 설득력이 있습니다. 저는 이 강세 논리를 부정하지 않습니다.

다만 제가 캔 것은 같은 이야기의 다른 시계(時計)입니다. 4건 중 2건의 납기가 이미 연장됐고, 그 2건이 공교롭게도 시장이 3분기 매출로 잡아둔 367억 전부입니다. 관측된 리드타임은 11.6~14.2개월인데 남은 대형 계약의 공시 납기는 3.7~6.5개월입니다. 그리고 이 회사는 25%대 영업이익률을 낸 적이 거의 없습니다.

동시에 회사는 고객 선급금 없이 자기 현금으로 재고를 쌓고 있고(1분기 재고 +120억, 선수금 −18억, 계약부채 0), 그 물량의 인도 시점이 뒤로 밀렸습니다. 4차 계약의 선급금 451억이 이 구조를 바꿀 수 있는데, 그 확인이 정확히 8일 뒤(8월 14일)입니다.

결론 수주의 존재는 확인됐지만 시점과 마진은 아직 한 번도 관측되지 않았습니다. Base 상승여력 +22.4%는 이 불확실성을 감수할 만큼 크지 않고, 판단을 미룰 이유(가까운 확인 지점)는 분명합니다. 증거를 따른 판단은 관망 — 8월 14일 반기보고서, 11월 3분기 실적 확인 후 판단 입니다. 3분기에 SOFC 매출이 실리고 그 분기 영업이익률이 20%를 넘으면 Base를 Bull 쪽으로 올려야 합니다. 반대로 세 번째 납기 연장이 나오면 Bear로 내려야 합니다.

이 리포트를 읽는 분께사업보고서만 읽으면 수주잔고가 17억인 텅 빈 회사로 보이고, 증권사 리포트만 읽으면 이미 연장된 납기가 보이지 않습니다. 어느 한쪽만 읽으면 반드시 틀립니다. 이 리포트는 양쪽을 겹쳐 놓은 것일 뿐, 어느 쪽이 맞는지는 8월 14일부터 나옵니다.