코나아이(052400) 투자 서사 리포트

지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

기다리던 반기보고서가 나왔습니다. 잠정치는 맞았는데, 그 안을 열어 보니 이야기가 달라집니다.

최신 실적 스냅샷2026년 2분기 · 연결 · 반기보고서 확정(2026-08-13)

매출액

846억

YoY +25.9%

영업이익

214억

YoY +24.3%

영업이익률

25.3%

전년 2분기 25.6%

순이익

225억

YoY +44.6%

잠정 → 확정, 오차는 거의 없었습니다. 7월 28일 잠정공시(매출 841억·영업이익 214억·순이익 222억) 대비 매출은 +5억, 영업이익은 동일, 순이익은 +3억으로 확정됐습니다. 회사가 내놓는 잠정치를 믿어도 된다는 사실은 확인됐습니다. 문제는 잠정공시에 없던 주석에 있습니다 — 아래에서 하나씩 봅니다.

지난 리포트(7월 31일)는 이 회사를 "이익은 진짜인데 가격만 테마가 꺼진 값"이라고 정리하고 분할 접근으로 결론지었습니다. 그때 제가 확인하겠다고 적어 둔 날짜가 8월 14일 반기보고서였습니다. 실제로는 하루 빠른 8월 13일에 접수됐고, 그날부터 주가는 이렇게 움직였습니다.

날짜	종가	등락	그날 있었던 일
2026-08-12	43,400원	+0.2%	7/30 저점(36,800원) 대비 +17.9% — 결제 섹터 동반 반등의 고점
2026-08-13	41,200원	−5.1%	반기보고서 접수
2026-08-14	39,950원	−3.0%	—
2026-08-18	37,650원	−5.8%	같은 날 나이스정보통신 +9.2% (거래재개)
2026-08-21	39,400원	−2.7%	직전 거래일 · 이 리포트의 기준가

출처: KRX(pykrx). 8월 12일 43,400원에서 8월 21일 39,400원까지 −9.2%. 반기보고서를 읽은 시장이 판 것으로 보이며, 그 판단이 옳았다고 저는 봅니다.

지난 리포트의 강세 논거 하나가 약해졌습니다7월 31일 저는 "하락은 이 회사만의 일이 아니라 결제 섹터 전체의 테마 소멸"이라고 썼습니다. 그런데 8월 들어 그 섹터가 통째로 돌아왔습니다. 7월 30일 대비 NHN KCP +25.7%, 헥토파이낸셜 +30.5%, 나이스정보통신 +21.8%. 코나아이는 +7.1%에 그쳤습니다. 섹터가 돌아왔는데 이 종목만 덜 돌아왔다면, 남은 할인은 더 이상 섹터 탓이 아닙니다.

월말 종가 추이 (원)

출처: KRX(pykrx) 수정주가. 마지막 점은 월말이 아니라 8월 21일 종가입니다. 52주 고가 72,500원 대비 −45.7%.

반기보고서는 무엇을 새로 보여줬나요?

잠정공시에는 손익 네 줄뿐이었습니다. 반기보고서에는 주석이 붙습니다. 세 가지가 새로 나왔습니다.

① 영업이익 462억원의 11%는 재고자산 평가충당금 환입입니다

재고자산 평가충당금은 "팔리지 않을 것 같은 재고를 미리 손실로 잡아 둔 돈"입니다. 나중에 그 재고가 팔리거나 값이 회복되면 잡아 뒀던 손실을 되돌리는데(환입), 이때 매출원가가 줄어들면서 영업이익이 늘어납니다. 현금은 한 푼도 들어오지 않습니다.

구분	2026 1Q	2026 2Q	2026 상반기	2025 상반기
보고 영업이익	248억	214억	462억	299억
재고 평가충당금 환입 (−면 손실)	+36억	+16억	+51억	−5억
환입 제외 영업이익	212억	198억	410억	304억
환입 제외 영업이익률	27.7%	23.4%	25.5%	24.2%

출처: DART 2026년 반기보고서 연결주석 7(재고자산). 당반기 재고자산평가손실환입 누적 5,146,619천원(3개월 1,590,191천원), 전반기 재고자산평가손실 547,250천원. 원재료 평가충당금이 전기말 157억원에서 반기말 101억원으로 줄었습니다.

이것이 바꾸는 것영업이익 증가율이 +54.5%에서 +34.8%로 내려옵니다. 영업이익 증가분 163억원 중 57억원(35%)이 재고 환입의 방향 전환(작년 −5억 → 올해 +51억)에서 나왔습니다.

그리고 1분기와 2분기 이익률 격차(32.4% → 25.3%)의 정체도 여기서 드러납니다. 환입을 걷어내면 27.7% → 23.4%로, 격차가 7.1%p에서 4.3%p로 줄어듭니다. 지난 리포트는 이 하락을 "계절성"으로 설명했는데, 절반 가까이는 계절성이 아니라 1분기에 몰린 일회성 환입 때문이었습니다.

② 순금융수익 71억원은 이자가 아니라 환율이었습니다

지난 리포트에서 저는 순금융수익을 "지역화폐 충전금을 굴려서 버는 이자성 수익이라 금리가 내려가면 같이 줄어든다"고 썼습니다. 이 설명은 틀렸습니다. 주석 22가 구성을 처음 공개했는데, 이자는 일부에 불과했습니다.

구성 항목	2026 상반기	2025 상반기	차이	성격
순이자 (이자수익 23 − 이자비용 10)	+13억	+8억	+5억	반복적
금융자산 순평가손익	+6억	+43억	−37억	변동 큼
순환율효과 (금융+기타손익 합산)	+50억	−25억	+75억	비반복
사채상환이익 (전환상환우선주 상환)	+14억	—	+14억	일회성
배당금수익 외	+2억	+1억	+1억	—

출처: DART 2026년 반기보고서 연결주석 21(기타수익·기타비용), 22(금융수익·금융비용). 순환율효과는 외환차익·외화환산이익에서 외환차손·외화환산손실을 뺀 값으로, 금융손익과 기타손익에 나뉘어 실린 것을 합산했습니다.

왜 이자가 이렇게 적을까요반기말 현금성자산이 2,538억원인데 상반기 이자수익은 23억원입니다. 연율로 약 1.8% — 예금금리에 한참 못 미칩니다. 이유는 그 현금의 성격입니다. 미지급금 1,837억원·예수부채 357억원이 함께 있는데, 상당 부분이 지역화폐 가맹점에 정산해 줘야 할 남의 돈이라 이자가 붙는 곳에 오래 묶어 둘 수 없습니다. 선불충전금 300억원은 규정상 특정금전신탁에 예치돼 있고, 사용이 제한된 현금만 370억원입니다.

즉 "충전금을 굴려 번다"는 서사는 이 회사에서 생각만큼 크지 않습니다. 제가 지난번에 잘못 짚은 부분이고, 정정합니다.

③ 유효세율이 23%가 아니라 16.8%였습니다

주석 25가 평균유효세율 16.84%를 명시했습니다. 지난 리포트는 1분기 실효세율을 보고 23%로 가정했는데, 회사는 연간 추정 세율을 중간기간에 적용하므로 2분기에 조정이 들어갔습니다(2분기 단독 법인세율 9.5%). 이건 목표가에 플러스로 작용하는 유일한 발견입니다.

일회성을 걷어낸 세전이익 (억원)

조정 = 보고 세전이익 − 재고 환입 − 순환율효과 − 사채상환이익. 보고 기준 +71.2%가 조정 기준 +23.8%가 됩니다. 금융자산 평가손익까지 양쪽에서 빼면 +38.9%입니다 — 작년 상반기에 평가이익 43억원이 있었기 때문이며, 어느 잣대로 봐도 보고치 +71%보다는 한참 낮습니다.

성장의 엔진이 바뀌었습니다

부문별 매출이 전년 동기와 비교 가능한 형태로 처음 나왔습니다. 여기서 지난 리포트의 두 번째 논거가 흔들립니다.

부문	26 상반기	비중	YoY	1분기 YoY	2분기 YoY
스마트카드(DID) — 칩·카드 제조·수출	991억	61.5%	+16.6%	+28.0%	+6.5%
플랫폼 — 선불결제·지역화폐	418억	25.9%	+49.4%	+22.7%	+78.4%
기타 — MVNO·한옥문화·SI	199억	12.3%	+60.1%	+87.7%	+44.6%
금융 — 자산운용	3억	0.2%	+71.9%	—	—
합계	1,610억	100%	+28.3%	+31.1%	+25.9%

출처: DART 2026년 반기보고서 연결주석 27(부문별 정보). 분기 단독은 누적에서 3개월 수치를 차감·역산했습니다.

부문별 매출 증가율 — 1분기 vs 2분기 (%)

2분기에 카드는 멈추고 지역화폐가 뛰었습니다. 두 선이 교차한 것이 이번 보고서의 가장 중요한 그림입니다.

지난 리포트의 "정책 의존은 과장됐다"는 논거가 약해집니다7월 31일 저는 "플랫폼은 매출의 21.5%뿐, 나머지 78%는 카드 제조·수출이니 정책 하나로 회사가 사라진다는 서사는 매출 구조와 맞지 않다"고 썼습니다. 사실관계는 지금도 맞습니다. 그런데 비중이 아니라 증분을 봐야 했습니다.

상반기 매출 증가분 355억원 중 플랫폼이 138억원(39%)입니다. 2분기만 보면 증가분 174억원 중 플랫폼이 105억원(60%)입니다. 지금 이 회사를 성장시키고 있는 것은 지역화폐입니다. 그리고 그 지역화폐는 9월 초 예산안 한 장에 걸려 있습니다.

지역화폐 직접 노출은 매출의 23.8%입니다주석 15(우발부채)가 지역화폐 계약에서 나온 매출을 따로 밝혔습니다 — 결제수수료 338억원 + 운영대행 46억원 = 384억원으로, 상반기 매출의 23.8%입니다(전년 동기 267억원·21.2%). 플랫폼 부문 418억원의 92%가 지역화폐라는 뜻이기도 합니다. "플랫폼"과 "지역화폐"를 구분해서 부를 실익은 사실상 없습니다.

두 번째 축(카드 수출)은 미국 한 곳에 몰려 있습니다

지역	26 상반기	25 상반기	YoY	전체 매출 대비
국내	909억	702억	+29.4%	56.4%
미주	591억	437억	+35.2%	36.7%
아시아	70억	80억	−12.9%	4.3%
아프리카 등	40억	35억	+14.9%	2.5%
유럽	1억	1억	—	0.1%

출처: 반기보고서 'II. 사업의 내용 — 4. 매출 및 수주상황' 및 연결주석 27. 수출 합계 702억원(43.6%) 중 미주가 84%입니다.

매출처 집중은 완화된 게 아니라 심해졌습니다매출의 10%를 넘는 거래처가 4곳이고, 이들의 상반기 합계는 967억원 — 전체의 60.0%입니다. 전년 동기 55.8%에서 올라갔습니다. 지난 리포트에서 "2025년 61.6%"라고 적었던 집중도가 낮아지지 않고 유지·심화됐다는 뜻입니다.

네 거래처 모두 스마트카드(DID) 부문이고, 그중 둘은 플랫폼도 겸합니다. 상반기 증가율은 각각 +33.7%, +33.7%, +49.2%, +41.1%로 지금은 모두 성장 중입니다 — 지금 문제가 아니라 구조가 문제입니다.

번 돈은 어디로 갔나요?

현금흐름표와 특수관계자 주석을 나란히 놓으면, 지배구조 할인이 왜 정당한지가 숫자로 보입니다.

먼저 좋은 쪽 — 이익이 현금으로 들어옵니다상반기 영업활동현금흐름 602억원으로 영업이익 462억원의 130%입니다. 재고 환입이 비현금이라 이익을 부풀렸다고 해서 현금 창출력까지 가짜인 것은 아닙니다. 오히려 재고가 실제로 줄면서(재고자산 297억 → 282억) 운전자본이 풀렸습니다. 법인세도 104억원을 현금으로 냈습니다. 이 회사가 돈을 버는 것은 분명합니다.

상반기 현금 사용처	금액	비고
배당금 지급	172억	2025년 결산배당 주당 1,200원 (3/31 지급)
유형자산 취득	81억	이 중 48억원이 대표 개인회사에서 매입 ↓
자기주식 취득	50억	118,000주 · 소각은 0주
전환상환우선주 상환	11억	사채상환이익 14억원의 원인

출처: 반기보고서 연결현금흐름표 및 연결주석 16(기타자본), 26(특수관계자거래). 자기주식 취득은 현금흐름표 기준 50억원, 자본 변동 기준 58억원입니다(결제 시점 차이).

대표 개인회사로 나간 돈이 자사주 매입보다 큽니다주석 26이 더한옥헤리티지㈜(구 더한옥호텔앤리조트, 대표이사가 지배력을 보유한 기타특수관계자)와의 거래를 밝혔습니다.

· 유형자산 취득 48억원 — 상반기 전체 유형자산 취득 81억원의 59%
· 기타비용 17억원 — 전년 동기 0.7억원에서 26배
· 기타채권 39억원 — 회원권 입회금의 현재가치
· 합계 65억원이 상반기에 이 한 곳으로 흘렀습니다 (전년 동기 63억원)

같은 기간 자사주 매입은 50억원이었습니다. 2년 연속으로 주주에게 돌려준 자사주보다 대표 개인회사에 쓴 돈이 많습니다. 이것이 이 회사가 PER 7배에 거래되는 이유의 상당 부분이고, 싼 게 아니라 싸야 하는 이유일 수 있습니다.

자사주는 사기만 하고 소각하지 않았습니다상반기 자기주식 118,000주 취득, 소각 0주입니다. 작년 상반기에는 336,708주를 소각했던 것과 대조됩니다. 7월 분기배당 기준일(7/16) 시점 자기주식은 404,760주로, 반기말 308,656주에서 7월에 96,104주를 더 샀습니다.

소각하지 않은 자사주는 주당가치를 실질적으로 높이지 않습니다. 언제든 다시 시장에 나올 수 있고, 실제로 이 회사는 과거에 쿠콘에 자기주식을 처분한 전례가 있습니다(주석 15의 Put option 2). 지난 리포트가 리스크 4의 반증 조건으로 적어 둔 "매입만 하고 소각하지 않음"이 절반쯤 관측된 상태입니다.

배당은 약속대로 하고 있습니다7월 31일 주당 800원 분기배당 113억원을 실제로 지급했습니다. 반기 순이익 기준 배당성향은 24.65%로, 공표한 "25% 이상"에 아주 근소하게 못 미치지만 결산배당이 남아 있어 연간으로는 충족될 가능성이 큽니다. FY2025 배당성향은 23.13%였습니다. 배당 약속은 지켜지고 있고, 이건 강세 논거로 남습니다.

얼마가 적정할까요?

EPS를 일회성을 걷어낸 기준으로 다시 세우고, 배수는 지난번과 같은 논리를 유지합니다.

① 조정 EPS 재추정

상반기 보고 EPS는 3,200원입니다. 하지만 위에서 본 대로 이 안에는 재고 환입 51억원, 순환율효과 50억원, 사채상환이익 14억원이 들어 있습니다. 하반기에 같은 일이 반복된다고 가정할 근거가 없으므로, 일회성을 뺀 상반기 조정 영업이익 410억원에서 출발합니다.

가정	하반기 영업이익	연간 조정 영업이익	조정 세전이익	세후 순이익 (세율 16.8%)	조정 EPS
Bull 하반기 전년비 +25%	738억	1,148억	1,194억	993억	6,910원
Base 하반기 전년비 +15%	679억	1,089억	1,135억	944억	6,570원
Bear 하반기 이익률 25.3% 고착	558억	968억	1,014억	843억	5,870원

2025년 하반기 영업이익 590억원(3Q 302 + 4Q 288)이 비교 기준입니다. 영업외는 상반기 조정치 26억원 + 하반기 20억원(보수적)으로 놓았습니다. 가중평균 유통주식수는 반기보고서 실측 14,360,257주, 법인세율은 주석 25의 평균유효세율 16.84%를 적용했습니다. Bear의 하반기 매출은 전년비 +20%를 가정했습니다.

② 몇 배를 쳐줄까 — 피어 비교

종목	주가	PER(후행)	PBR	시가총액	7/30 대비	52주 고점 대비
코나아이	39,400원	7.61배	2.19배	5,738억	+7.1%	−45.7%
NHN KCP	14,180원	11.87배	1.82배	5,695억	+25.7%	−44.4%
나이스정보통신	6,860원	6.99배	0.76배	3,121억	+21.8%	−5.6%
헥토파이낸셜	19,720원	28.13배	1.56배	2,755억	+30.5%	−56.2%

출처: KRX 개별종목지표·시가총액, 2026-08-21 종가 기준. PER·PBR은 최근 결산(FY2025) 실적 기준의 후행 지표입니다. 나이스정보통신은 2026년 7월 29일~8월 14일 5대 1 액면분할로 거래가 정지됐고, 7월 30일 가격은 분할 조정치입니다(분할 전 28,150원). 피어 3사 PER 중앙값 11.87배.

피어 중앙값이 올랐다고 배수를 올리지는 않겠습니다지난 리포트에서 피어 중앙값은 10.0배였고 지금은 11.87배입니다. 기계적으로 따라가면 Base 배수는 7.0배 → 8.3배가 되고 목표가는 54,500원으로 올라갑니다.

그렇게 하지 않겠습니다. 중앙값이 오른 이유는 NHN KCP가 3주 만에 +26% 올랐기 때문이지, 코나아이의 이익의 질이 좋아졌기 때문이 아닙니다. 3주짜리 남의 주가 반등에 내 목표가를 얹는 것은 밸류에이션이 아니라 추격입니다. 배수는 7.0배로 유지하고, 8.3배를 적용하면 얼마가 되는지만 위에 적어 두겠습니다 — 판단이 갈리면 독자가 직접 고르시면 됩니다.

시나리오	조정 EPS	적용 PER	배수 근거	목표가	기준가 대비
Bull	6,910원	9.0배	2027년 예산 유지 확인 + 자사주 소각 등 환원 실행. 그래도 피어 중앙값(11.9배)에 한참 못 미침	62,000원	+57%
Base	6,570원	7.0배	지난 리포트와 같은 배수 — 정책 의존과 지배구조 할인을 그대로 인정한 값	46,000원	+17%
Bear	5,870원	5.0배	2027년 예산 축소가 가시화된 경우	29,000원	−26%

목표가 시나리오 (원)

③ 다른 잣대로 다시 재보기

PBR 교차검증반기말 지배주주지분 2,816억원 ÷ 발행주식 14,563,291주 = BPS 19,336원으로, 현재가 39,400원은 PBR 2.04배입니다(KRX 표기 2.19배는 FY2025 결산 BPS 17,996원 기준). Base 46,000원은 연말 추정 BPS 약 22,000원 대비 PBR 2.1배입니다. 조정 기준 ROE는 약 33%로 여전히 높아 이 배수 자체는 무리가 아닙니다 — 문제는 배수가 아니라 그 ROE의 3분의 1이 일회성에서 나왔다는 점입니다.

배당 바닥은 Bear 시나리오에서 함께 무너집니다조정 순이익 944억원 × 배당성향 25% = 주당 약 1,620원으로, 현재가 기준 배당수익률 4.1%입니다. 요구수익률 5%를 적용하면 32,400원이 나옵니다.

지난 리포트는 이 배당 바닥(35,000원)을 Bear를 받쳐주는 독립적인 지지선처럼 썼습니다. 그건 논리 오류였습니다. Bear는 예산 축소로 이익이 줄어드는 시나리오이고, 이익이 줄면 순이익의 25%인 배당도 함께 줄어듭니다. 배당 바닥은 Bear와 독립이 아니라 Bear에 종속돼 있습니다. 그래서 이번에는 Bear를 배당 바닥 아래인 29,000원으로 둡니다.

민감도 한 줄목표가를 가장 크게 흔드는 변수는 여전히 하반기 영업이익률입니다. 하반기 매출이 전년비 20% 는다고 놓고, 이익률이 2025년 하반기 수준(32.1%)을 지키면 연간 조정 영업이익 1,118억원, 2분기 조정 수준(23.4%)으로 주저앉으면 926억원으로 −17% — 목표가가 Bear 아래로 내려옵니다. 그리고 하반기에 재고 환입이 또 나오면 보고 영업이익은 이보다 좋게 찍힐 것입니다. 3분기 실적을 볼 때 주석 7을 반드시 함께 여세요.

상·하방 비대칭이 뒤집혔습니다지난 리포트는 하방 −13% 대 상방 +33%로 기대값이 위로 기울어 있다고 봤습니다. 지금은 하방 −26% 대 상방 +17%로 아래로 기울어 있습니다.

이유는 두 가지가 겹쳐서입니다 — 주가는 +7% 올랐고, EPS 추정은 일회성 제거로 −6% 내려갔습니다. 같은 회사에 대해 더 비싼 값을 치르면서 더 적은 이익을 사는 자리가 됐습니다.

지난 리포트는 얼마나 맞았나요?

7월 31일에 "무엇이 관측되면 내가 틀린 것인가"를 적어 뒀습니다. 그 채점표입니다.

지난 리포트가 적은 반증 조건	실제	판정
2분기 확정 매출 820억원 미만이면 잠정치 하회	846억원	통과
2분기 확정 영업이익 205억원 미만이면 감액	214억원	통과
상반기 순금융수익 100억원 초과면 EPS 과대추정	71억원	문턱은 통과, 이유는 틀림
상반기 플랫폼 수수료 400억원 이상이면 강세	418억원	통과
상반기 카드 수출 700억원 이상이면 강세	702억원	간신히 통과
자사주를 매입만 하고 소각하지 않으면 정책은 말뿐	118,000주 매입 · 소각 0주	해당
2027년 지역사랑상품권 국비 8,000억원 미만	9월 초 발표 예정	미확인
3분기 영업이익률 28% 미만이면 마진 훼손 구조적	11월 16일 확인	미확인

체크리스트가 잡지 못한 것여덟 개 중 다섯 개를 통과했는데도 판단을 내리는 이유는, 제가 만든 체크리스트에 없던 항목에서 문제가 나왔기 때문입니다.

· 재고자산 평가충당금 환입 51억원 — 아예 보고 있지 않았습니다
· 순금융수익의 구성 — 금액 문턱(100억)만 걸어 뒀고 무엇으로 이뤄졌는지는 묻지 않았습니다. 71억원이라 "통과"로 찍혔지만, 그 71억 중 이자는 13억뿐이었습니다
· 성장 기여도 — 부문 비중만 봤고 증분은 보지 않았습니다

금액 문턱만 있고 구성을 묻지 않는 반증 조건은 반쪽짜리입니다. 이번 검증 시트는 그 부분을 고쳐 두었습니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요? (리스크)

각 리스크마다 "무엇이 관측되면 내가 틀린 것인가"를 함께 적었습니다.

리스크 1 — 2027년 지역화폐 국비 축소 (여전히 최대 변수, 오히려 커졌음). 2분기 매출 증가분의 60%가 플랫폼에서 나왔으므로, 이 회사의 성장은 지금 지역화폐에 더 크게 걸려 있습니다. 지역화폐 직접 매출은 상반기 384억원(매출의 23.8%)입니다. → 반증 관측: 9월 초 2027년 정부 예산안의 지역사랑상품권 국비가 8,000억원 아래이거나, 행정안전부가 월 구매한도를 100만원 이하로 환원. 둘 중 하나면 Base 폐기.
리스크 2 — 하반기 마진. 환입을 걷어낸 2분기 영업이익률은 23.4%로, 보고치 25.3%보다 낮습니다. 이 수준이 새 기준선이면 성수기 효과가 나와도 이익은 기대에 못 미칩니다. → 반증 관측: 3분기 재고 환입을 제외한 영업이익률이 28% 미만(2025년 3분기 보고 32.4%). 보고치가 아니라 주석 7을 열어 환입을 뺀 값으로 판단하겠습니다. 확인일 11월 16일.
리스크 3 — 이익의 질(수정됨). 지난 리포트는 이 항목을 "충전금 이자"로 잘못 짚었습니다. 실제 위험은 환율과 재고 환입입니다. 원화가 강세로 돌면 상반기 +50억원이던 순환율효과가 마이너스로 뒤집히고, 재고 충당금은 이미 157억 → 101억으로 줄어 더 환입할 여지가 얼마 남지 않았습니다. → 반증 관측: 3분기에 순환율효과가 마이너스로 전환되고 재고 환입이 10억원 미만이면, 상반기 이익률은 재현 불가능한 것이었다고 확정합니다.
리스크 4 — 지배구조로 인한 가치 누수 (실측치 확보). 더한옥헤리티지에 상반기 65억원(유형자산 48억 + 기타비용 17억)이 나갔고, 자사주 매입 50억원보다 큽니다. 자사주는 소각하지 않았습니다. 피고로 계류 중인 소송이 5건·151억원이고, 상반기 중 업무대행수수료 반환 소송 패소로 26억원을 실제 지급했습니다. → 반증 관측: 연말까지 자사주 소각 결의가 없고 더한옥헤리티지 관련 지출이 연간 100억원을 넘으면, 3개년 환원 정책은 배당으로만 생색내는 것이라고 판단하고 할인율을 더 키우겠습니다.
리스크 5 — 매출처·지역 집중. 상위 4개사가 매출의 60.0%(전년 55.8%에서 상승)이고, 수출 702억원 중 84%가 미주 한 지역입니다. 카드 수출은 2분기에 이미 +6.5%로 둔화됐습니다. → 반증 관측: 3분기 스마트카드 부문 매출이 전년 동기 대비 감소하거나 미주 매출이 두 자릿수로 줄면, 두 번째 축은 꺾인 것입니다.

그래서 어떻게 하면 될까요?

한 문장으로 정리하면 이렇습니다.

결론 회사가 거짓말을 한 것은 아닙니다. 제가 덜 열어 본 것입니다. 잠정치는 그대로 확정됐고, 영업활동현금흐름 602억원은 영업이익의 130%이며, 배당은 약속대로 나갔습니다. 이 회사가 돈을 버는 것은 분명합니다.

다만 얼마나 잘 벌었는지는 보고치보다 덜합니다. 영업이익 462억원의 11%는 재고 환입이고, 순금융수익 71억원의 절반은 환율이며, 세전이익 증가율은 +71%가 아니라 +24~39%입니다. 성장의 엔진은 2분기에 카드에서 지역화폐로 넘어갔고, 그래서 정책 의존도는 낮아진 게 아니라 높아졌습니다.

그 사이 주가는 +7% 올랐습니다. 하방 −26% 대 상방 +17%로 비대칭이 뒤집혔고, 지난번 "절반은 지금 사자"의 근거였던 30,000원대 중반이라는 가격은 이미 지나갔습니다. 게다가 이 리포트에서 가장 중요한 이벤트인 9월 초 예산안까지 2주도 남지 않았습니다.

증거를 따른 판단은 관망 — 9월 초 2027년 예산안 확인 후 재판단 입니다.

이 판단이 무너지는 조건 / 다시 사는 조건 다시 매수로 돌아서는 조건: 9월 초 예산안에 지역사랑상품권 국비 1조원 이상 유지 그리고 자사주 소각 결의 또는 주가가 32,000원대(배당수익률 5%)로 되돌림 → 분할 접근 재개.
더 내리는 조건: 국비 8,000억원 미만 또는 3분기 환입 제외 영업이익률 28% 미만 → 비중 축소로 하향, Bear 29,000원 기준으로 재산정.