한양이엔지(045100) 투자 서사 리포트

지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

작년에 꺾였던 이익률이 두 분기 만에 두 배 반이 됐습니다.

최신 분기 실적 스냅샷2026년 2분기 단독, 연결, 출처: DART 반기보고서(2026.06) 2026-08-13

매출액

3,547억

전년 동기 +22.3%

영업이익

285억

전년 동기 +41.8%

영업이익률

8.04%

4Q25 3.15%의 2.6배

순이익

219억

반기 누계 479억

작년 숫자를 그대로 믿으면 안 되는 이유: 2025년 금융원가가 6.3억에서 137.4억으로 22배 뛰었는데, 그중 135.3억이 금융자산 평가손실입니다. 현금은 한 푼도 나가지 않았고 현금흐름표에 전액 되더해져 있어요. 화면에 보이는 이익 대비 주가 15.0배는 이 손실을 떠안은 작년 주당순이익 위에서 계산된 값이고, 최근 네 분기로 다시 재면 9.5배입니다.

이 회사는 반도체 공장을 짓습니다. 정확히는 공장 안에서 가스와 화학약품이 지나가는 배관을 깔고, 먼지 없는 방(클린룸)을 만들고, 그 약품을 공급하는 장치(CCSS)를 제조해요. 주요 고객은 삼성전자, 삼성물산, SK하이닉스, SK에코플랜트이고 별도 기준으로 매출의 81.3%입니다.

월말 종가 추이: 1월에 한 번 뛰고 8개월을 묶여 있었습니다

KRX 일별매매정보, 각 월 마지막 거래일 종가. 수정주가가 아니라 그날 실제로 찍힌 종가입니다.

2026년 1월에 20,150원에서 31,400원으로 올라선 뒤 여덟 달을 3만원 언저리에서 보냈습니다. 7월 1일에 52주 고점 39,400원을 찍고 다시 내려왔고요. 지금 34,650원은 그 박스의 위쪽입니다.

무너진 건 무엇이고 돌아온 건 무엇인가요?

연간 숫자로는 둘 다 안 보입니다. 분기와 부문으로 갈라야 보여요.

분기 (연결, 억원)	매출	매출총이익률	판관비	영업이익	영업이익률
2025 1Q	2,690	8.63%	114	118	4.39%
2025 2Q	2,900	11.09%	121	201	6.94%
2025 3Q	2,517	9.74%	124	121	4.80%
2025 4Q	3,074	8.29%	158	97	3.15%
2026 1Q	3,414	10.45%	134	223	6.52%
2026 2Q	3,547	12.03%	142	285	8.04%

1분기는 반기 누계에서 2분기 단독을 뺐고, 4분기는 연간에서 3분기 누계를 차감해 계산했습니다. 네 분기 합이 영업이익 537억(공시 537.1억), 매출 11,182억(공시 동일)으로 검산을 통과했습니다. 출처: DART 사업보고서(2025.12) 2026-03-13, 3분기보고서(2025.09) 2025-11-13, 반기보고서(2026.06) 2026-08-13.

무너진 쪽: 시스템사업부 하나였습니다

부문 매출이익 (연결, 억원)	FY2024	FY2025	증감	1H26 매출이익률
엔지니어링사업부	983	913	−70	10.75%
시스템사업부	344	141	−202	13.58%
합계	1,326	1,054	−272	11.26%

작년 매출총이익 감소 272억 중 202억, 그러니까 74%가 시스템사업부 한 곳입니다. 그 부문 매출이익률이 19.60%에서 8.59%로 떨어졌어요. 엔지니어링은 9.72%에서 9.57%로 거의 그대로였습니다. 그리고 올해 상반기에 시스템은 13.58%로 되돌아왔습니다.

돌아온 쪽: 미국 자회사입니다

지역별 매출 (연결, 억원)	1H26	1H25	증감
한국	4,842	4,681	+3.4%
미국	1,807	555	+225.4%
중국	176	211	−16.6%
베트남	131	144	−9.1%
합계	6,961	5,590	+24.5%

연결 매출 증가 1,370억 중 미국이 1,252억으로 91.3%입니다. 별도 기준 미국 매출은 162억뿐이라 이 성장은 거의 전부 미국 법인에서 나왔어요.

강세의 축 (시점과 가능성) HANYANGENG USA가 반기에 순이익 203억을 냈습니다. 전년 연간이 23.5억이었으니 8.7배예요. 순이익률도 1.9%에서 11.6%로 올라섰고, 연결 순이익 479억의 42.5%가 이 한 법인입니다. 주석의 계약별 표를 보면 삼성 테일러 팹으로 보이는 T PJT 세 건의 미청구공사가 346억으로 전기말 75억의 4.6배입니다. 여기에 9월 7일 평택 P5 1공구 1,481억(삼성물산 발주)이 더해졌고, 반기말 수주잔고 8,130억과 합치면 9,611억입니다.

약세의 축 (크기와 지속성) 고객 한 곳이 매출의 66.8%입니다. 주석 4의 주요 고객 공시에서 가장 큰 고객이 4,649억이고, 10% 이상인 다른 고객 1,111억을 더하면 두 곳이 82.8%예요. 회사는 그 고객의 이름을 밝히지 않습니다. 그리고 상반기 영업이익 508억 중 166억이 총계약수익과 원가의 추정치 변경에서 나왔습니다. 건설업 회계에서 늘 있는 항목이지만 전년 동기 133억보다 33억 많아요.

현금은 어떻게 돌고 있나요 작년 연간 영업활동현금흐름이 23.5억으로 영업이익의 0.04배였습니다. 여기만 보면 이익의 질이 무너진 것처럼 보이는데, 이 회사는 상반기 현금흐름이 매년 크게 마이너스입니다. 작년 상반기 −629억이었다가 하반기에 +653억이 들어왔어요. 최근 네 분기로 다시 재면 634억으로 영업이익의 0.87배입니다. 작년 연간이 나빴던 원인은 매출채권 230억, 퇴직금 지급 193억, 초과청구공사 130억, 매입채무 109억입니다.

얼마가 적정할까요?

1년에 영업으로 얼마를 벌지 정하고, 거기에 몇 배를 쳐줄지 고르면 그게 목표가입니다.

2026년 가정 (Base)	값	근거
상반기 영업이익 (실적)	508억	공시 확정
상반기 비중 가정	59.4%	FY2025의 상반기 비중을 그대로 적용
연간 영업이익	850억	FY2024 862억 수준으로 복귀
순현금	1,494억	현금 1,355 + 금융상품 432 − 차입 240 − 리스 53. 금융자산 768억은 뺐습니다
상장주식수	17,500,000주	자기주식 50만주 소각 반영. 자기주식 422,768주 잔여

순현금을 보수적으로 잡은 이유가 있습니다. 금융자산 768억 중 활성시장 가격이 있는 것은 0원이고, 관측 불가능한 변수로 평가하는 수준 3이 265억입니다. 작년에 그 포트폴리오에서 135억을 까먹었고요. 그래서 현금과 예금만 세었어요.

피어는 더 비쌉니다

피어 비교 (2026-10-02)	시가총액	PER	PBR	52주 고점 대비
한양이엔지 (045100)	6,064억	15.0배	0.86배	−12.1%
원방테크 (232140)	13,890억	72.0배	3.77배	−29.9%
에스티아이 (039440)	4,024억	26.6배	1.38배	−39.9%
신성이엔지 (011930)	4,049억	적자	1.74배	−59.3%

한국투자증권 OpenAPI. PER과 PBR은 각 사 공시 기준이고 한양이엔지의 PBR은 연결 지배주주 자본 7,062억 기준입니다. 네 종목 모두 반도체 설비공사와 클린룸을 영위합니다.

넷 중 한양이엔지가 가장 싸고 가장 덜 빠졌습니다. 그런데 여기서 "싸니까 사라"고 쓰지는 않겠습니다. 제 장부의 국내 리포트 49건을 실측하면 발간 시점 이익 대비 주가 8배 미만이었던 19건이 벤치마크에 평균 7.9%p 뒤졌고 승률이 32%였어요. 싼 데는 이유가 있고, 그 이유가 풀리는 날짜를 못 대면 저평가는 촉매가 아닙니다. 이 종목에서 그 날짜는 11월 중순입니다.

시나리오	FY2026 영업이익	적용 배수	목표가	기준가 대비
Bull낙관	950억	EV 9.5배	60,000원	+73.2%
Base기본	850억	EV 7.5배	45,000원	+29.9%
Bear비관	600억	EV 5.5배	27,000원	−22.1%

기업가치(EV)는 시가총액에서 순현금 1,494억을 뺀 값입니다. 목표가 = (영업이익 × 배수 + 순현금) ÷ 17,500,000주.

목표가 시나리오 (원)

자산 가치로도 한 번 맞춰 봤습니다. 2026년 말 예상 지배주주 자본 7,252억을 주식수로 나누면 주당 41,440원이에요. Bear는 그 0.65배, Base는 1.09배, Bull은 1.45배입니다. 두 방법이 같은 자리를 가리킵니다.

민감도 한 줄 목표가를 가장 크게 흔드는 것은 하반기 영업이익입니다. 하반기가 상반기의 70%(356억)면 연간 864억으로 Base가 거의 그대로이고, 50%(254억)에 그치면 762억으로 Base가 41,000원까지 내려옵니다. 영업이익 100억당 목표가가 약 4,300원 움직여요.

시장은 왜 저보다 낮게 볼까요 기준가 34,650원은 제 Base 45,000원보다 23% 낮습니다. 제가 틀렸을 가능성을 먼저 적어 두는 게 맞아요. 이유를 셋 꼽자면 고객 집중도입니다. 매출의 66.8%가 한 곳이면 그 고객의 투자 계획이 곧 이 회사의 실적이고, 시장은 거기에 할인을 매깁니다. 둘째는 작년의 기억이에요. 영업이익이 38% 꺾인 직후라 회복을 확인하고 싶어 할 겁니다. 셋째는 거래대금입니다. 20거래일 중앙값이 20억이라 기관이 의미 있는 크기로 들어오기 어려운 몸집이에요.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

각 항목에 무엇이 관측되면 제가 틀린 것인지를 함께 적습니다.

리스크 1. 이익이 자회사 하나에 몰려 있습니다. 상반기 연결 순이익 479억 중 203억이 미국 법인입니다. 전년 연간 23.5억에서 뛴 이유를 주석이 설명하지 않아요. 테일러 팹의 공정 단계에 따라 마진이 달라질 수 있는데 단계별 수익성 자료가 없습니다. → 틀렸다고 인정할 관측: 3분기보고서에서 미국 자회사 3분기 누계 순이익이 250억을 밑돌 때. 상반기 203억에 50억도 못 붙었다는 뜻이고, 그러면 이 전환은 한 사이클의 일회성입니다.
리스크 2. 고객 한 곳이 매출의 66.8%입니다. 두 곳을 합치면 82.8%예요. 분산이 거의 없습니다. → 틀렸다고 인정할 관측: 3분기보고서에서 가장 큰 고객 비중이 70%를 넘을 때. 집중도가 더 올라가면 이 회사의 밸류에이션 할인은 정당한 것입니다.
리스크 3. 상반기 영업이익의 33%가 추정치 변경에서 나왔습니다. 총계약수익과 원가의 추정 변경이 당기 손익에 166억을 더했습니다. 건설업의 상시 항목이지만 전년 동기보다 33억 많아요. → 틀렸다고 인정할 관측: 3분기 누계에서 이 항목이 250억을 넘을 때. 이익이 공사 진행 추정에 기대고 있다는 뜻입니다.
리스크 4. 미청구공사가 1,960억으로 자산의 19.6%입니다. 반기에 500억 늘었어요. 건설업에서 가장 먼저 의심해야 할 계정입니다. 다만 주석의 계약별 표에서 미청구공사 손상차손누계액이 전 계약 공란이라 지금 회수 의문이 제기된 건은 없습니다. → 틀렸다고 인정할 관측: 3분기말 미청구공사가 2,200억을 넘으면서 손상차손누계액이 처음 잡힐 때.
리스크 5. 거래대금이 작습니다. 20거래일 중앙값 20억입니다. 제 장부 실측에서 10억에서 50억 구간이 승률 25%로 가장 낮았어요(n=12, 평균 초과수익 +2.4%p, 중앙값 −3.6%p). 판단이 틀렸을 때 같은 속도로 나오기 어렵습니다. → 대응: 비중 상한을 5%로 둡니다. 못 사서가 아니라 틀렸을 때 나오기 위해서예요.
리스크 6. 금융자산 768억 중 265억이 시가가 없습니다. 활성시장 가격이 있는 수준 1은 0원이고, 수준 3이 265억으로 시가총액의 4.4%입니다. 작년에 이 포트폴리오에서 135억을 평가손실로 털었어요. → 틀렸다고 인정할 관측: 2026년 사업보고서에서 금융자산 평가손실이 다시 100억을 넘을 때. 그러면 일회성이 아니라 반복되는 구멍입니다.

수급은 켜져 있는데 판단에 넣지 않았습니다

발간 직전 20거래일 (2026-09-03 ~ 10-02)	순매수
외국인	+59.7억
기관	+10.7억
개인	−58.4억

둘 다 순매수입니다. 9월 8일에는 FIL LIMITED가 5.00%(875,833주)를 신규 보고했어요. 장내매수였고 보유목적은 단순투자입니다.

그런데 이 사실로 투자의견을 올리지 않았습니다. 제가 쓰던 수급 규칙의 근거가 틀렸기 때문이에요. "외국인과 기관이 함께 사면 좋다"는 규칙을 만들 때 쓴 +41.7%는 발간 후 수급으로 고른 표본이었습니다. 종목을 고르는 시점으로 다시 재면 −0.3%로 사라져요. 그리고 이번 매수도 꾸준하지 않습니다. 외국인 20일 순매수 59.7억 중 41.9억(70%)이 9월 18일과 10월 1일 이틀에 몰려 있어요.

정리하면 어떻게 할까요?

사는 자리와 기다리는 날짜를 숫자로 적습니다.

순서	시점	확인할 것	비중
1차	지금	조건 없음. 분기 영업이익률 전환과 수주잔고 9,611억이 이미 공시로 확인됩니다	40%
2차	32,000원 이하	기업가치 6배 × 정상화 영업이익 693억, 자산가치 0.8배가 모두 가리키는 자리	60%

지금 34,650원은 2차 매수 가격보다 8% 위입니다. 그래도 1차를 지금 넣는 이유는 기다리다 못 사는 비용도 실제 비용이기 때문이에요. 제 장부에서 관망을 붙인 종목의 승률이 55%로 분할 매수(40%)보다 높았습니다. 등급이 수익률을 설명하지 못한다는 뜻이고, 그래서 등급보다 가격과 비중으로 말하는 쪽을 택했습니다.

전량 매수로 올리려면 셋이 함께 확인돼야 합니다. 11월 중순 3분기보고서에서 미국 자회사 3분기 누계 순이익 250억 이상, 총계약 추정치 변경 효과 250억 미만, 미청구공사 1,500억 아래로 회수. 셋이 다 나오면 40,000원 이하에서 매수입니다. 하나라도 빠지면 분할 매수를 유지하고요.

결론 작년에 무너진 것은 시스템사업부 하나였고 그 마진은 이미 되돌아왔습니다. 올해 돌아온 것은 미국 자회사 하나인데 반기 순이익이 전년 연간의 8.7배예요. 분기 영업이익률 3.15%에서 8.04%로의 전환은 서사가 아니라 공시된 숫자입니다. 다만 이익이 자회사 하나와 고객 하나에 몰려 있고, 거래대금이 작아요. 증거를 따른 판단은 분할 매수: 지금 40%, 32,000원에서 60%, 비중 상한 5% 입니다.