기다리던 반기보고서가 나왔습니다 — 무엇이 확인됐나요?

지난 리포트의 세 조건, 채점 결과는 1승 2패입니다

지난 리포트는 "둘 이상 확인되면 분할 매수로 전환"이라고 적어뒀습니다. 하나만 충족됐으니 그 문턱은 넘지 못했습니다. 그런데 이번 보고서를 열어보니 채점보다 더 중요한 사실 두 가지가 있었습니다. 그것 때문에 이 리포트는 지난번의 '관망'에서 '비중 축소'로 내려갑니다.

영업이익이 87% 늘었습니다 — 그 돈은 어디에서 왔을까요?

먼저 용어 하나만 짚겠습니다. 회사가 만들다 만 배(재공품)를 창고에 쌓아두고 있는데, 그 배가 팔릴 값보다 만드는 데 돈이 더 들 것 같으면 회계에서는 미리 손실로 잡아둡니다. 이걸 재고자산 평가충당금이라고 합니다. 그런데 나중에 상황이 좋아지면 쌓아둔 충당금을 다시 풀어 이익으로 되돌립니다. 이게 '환입'입니다.

즉 4,276억원이 매출원가에서 빠지면서 그대로 영업이익이 됐습니다. 게다가 작년 상반기에는 반대로 672억원의 평가손실을 매출원가에 더했습니다. 그러니 전년 대비로 보면 이 항목 하나가 영업이익을 4,948억원 밀어 올린 셈입니다.

영업이익 증가분 5,469억원을 분해하면 이렇게 됩니다

공정하게 볼 점 — 이건 분식이 아닙니다

순이익 쪽은 사정이 더합니다

순이익이 +227.5% 늘어 1조 1,926억원이 됐지만, 영업이익 증가분을 뺀 나머지 2,815억원은 대부분 영업 밖에서 왔습니다.

시장이 사들인 '방산'은 이제 손익에 들어왔을까요?

한화오션은 상선(LNG 운반선 등)과 EP·특수선(해양 구조물, 잠수함·구축함 등) 두 축으로 나뉩니다. 시장이 열광하는 쪽은 후자입니다. 2분기에 무슨 일이 벌어졌는지 보시죠.

2분기 매출 증가분의 84%가 EP·특수선에서 나왔습니다. 반기 누계로 보면 EP·특수선 매출은 2조 9,243억원으로, 2025년 연간 매출(2조 8,503억원)을 반년 만에 넘어섰습니다. 시장이 사들인 이야기는 2029년이 아니라 이미 지금 손익계산서 안에 있습니다.

그런데 그 매출에는 이익이 거의 없습니다

EP·특수선은 매출이 2.1배로 뛰었는데 매출총이익은 오히려 1,482억에서 1,024억으로 줄었습니다. 매출총이익률은 10.71%에서 3.50%로 내려갔습니다. 2분기만 떼어 보면 매출 2조 3,950억원에 매출총이익 약 1,016억원, 4.2%입니다(반기 1,024억원에서 1분기보고서의 EP·특수선 매출총이익 8억원을 뺀 값).

더 큰 문제는 새 일감입니다

EP·특수선의 반기 신규수주가 305억원입니다. 작년 같은 기간 3조 7,492억원의 0.8%입니다. 그 결과 EP·특수선 수주잔고는 1분기 말 9조 1,123억원에서 반기말 6조 2,746억원으로 한 분기 만에 −31% 줄었습니다. 기존 잔고를 매출로 태우기만 하고 새로 채우지 못한 것입니다.

얼마가 적정할까요?

먼저 표면 지표를 조정합니다

PBR("순자산 대비 주가가 몇 배인지")을 그대로 쓰면 오해를 부릅니다. 자본총계 안에 신종자본증권 2조 3,328억원이 들어 있는데, 이건 회계상 자본으로 분류될 뿐 보통주 주주의 몫이 아닙니다.

2026년 이익을 추정합니다 — 관건은 '환입 없는 하반기'입니다

상반기 영업이익 1조 1,772억원에서 재고평가 환입 4,276억원을 뺀 7,496억원(영업이익률 8.66%)을 하반기의 출발점으로 삼았습니다. 재공품 충당금 잔액이 0원이라 같은 환입을 다시 기대할 수 없기 때문입니다.

상·하방 비대칭: 상승 여력 +36.5%, 하락 위험 −42.3%로 하방이 더 큽니다. 게다가 Base가 현재가보다 10% 아래에 있습니다. 지난 리포트에서는 Base가 현재가 위(+5.1%)에 있어 '관망'이 맞았지만, 이번에는 그렇지 않습니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

이 판단이 틀렸다고 인정하게 될 조건

• 3분기 영업이익률이 환입 없이 10%를 넘는 경우. 제가 하반기 마진을 9%로 깎아 잡은 근거는 "환입이 사라지면 8.66% 수준"이라는 것입니다. 재고평가 환입 없이도 두 자릿수 마진이 나오면 상선 마진 개선이 제 추정보다 강한 것이고, Base는 상향돼야 합니다. → 확인 관측: 3분기보고서 주석 12의 재고자산 평가손실환입이 500억원 이내인데도 분기 영업이익률이 10%를 넘을 것.
• EP·특수선 신규수주가 재개되는 경우. 반기 305억원은 KDDX 본계약이 아직 금액 없이 우선협상 단계인 것과 무관하지 않습니다. 3분기에 조 단위 수주가 잡히면 잔고 소진 우려는 해소됩니다. → 확인 관측: 3분기보고서 주석 35에서 EP·특수선 신규수주가 1조원을 넘을 것, 또는 그 전에 KDDX 계약금액이 공시될 것.
• 회사가 부문별 영업이익 공시를 재개하고 EP·특수선이 흑자인 경우. → 확인 관측: 3분기보고서 주석 38에서 EP·특수선 영업이익이 다시 분리되어 나오고 흑자일 것.

판단이 더 나빠지는 조건 (리스크)

• 리스크 1 — 계약부채가 무너지고 있습니다. 선주에게 미리 받은 돈(계약부채)이 2025년 말 5조 1,959억원에서 반기말 3조 7,480억원으로 −27.9% 줄었습니다. 지난 리포트에서 1분기 −3.6%를 경고했는데, 반년으로는 훨씬 커졌습니다. 계약자산(아직 청구하지 못한 몫)은 반대로 5조 5,061억 → 5조 8,998억으로 늘었습니다. 일은 앞당겨 인식하고 돈은 늦게 받는 구조로 이동 중입니다. → 반증 관측: 3분기에 계약부채가 다시 증가로 돌아서면 인도 집중에 따른 일시적 현상으로 볼 수 있습니다.
• 리스크 2 — 지분법손실이 10배 넘게 커졌습니다. 반기 지분법손실 895억원(작년 동기 84억원) 중 Hanwha Shipping LLC가 657억원, Hanwha Philly Shipyard가 230억원, Hanwha Defense & Energy가 107억원입니다. 특히 Hanwha Shipping은 상반기에 1,459억원을 추가 출자하면서 동시에 657억원의 손실을 냈습니다. → 반증 관측: 3분기 지분법손실이 300억원 아래로 줄어들면 초기 투자 단계의 비용으로 볼 수 있습니다.
• 리스크 3 — 필라델피아 조선소의 부외 부담이 오히려 늘었습니다. Hanwha Philly Shipyard는 반기에 매출 2,651억원을 내며 가동을 재개했지만(1분기까지는 0원) 여전히 순손실 305억원입니다. 그런데 한화오션이 이 회사에 제공한 지급·채무보증 실행액이 31억 8,810만 달러(보증총액 51억 1,988만 달러)로, 지난 리포트 시점의 29억 4,451만 달러보다 늘었습니다. 이 금액은 연결 재무제표에 부채로 잡히지 않습니다. → 반증 관측: 필리조선소가 분기 흑자로 전환하고 보증 실행액이 줄어들면 완화됩니다.
• 리스크 4 — 매출처 집중이 심해졌습니다. 단일 고객 한 곳이 반기 매출의 17.81%(1조 5,407억원)를 차지합니다. 작년 동기에는 최대 고객이 11.99%였습니다. EP·특수선 매출 급증과 같은 방향이며, 그 한 곳의 발주가 멈추면 2분기 같은 매출은 반복되지 않습니다. → 반증 관측: 3분기에 10% 이상 고객이 2곳 이상으로 늘거나 최대 고객 비중이 12% 아래로 내려오면 완화됩니다.
• 리스크 5 — 중재 5건에 8억 7,629만 달러가 걸려 있습니다. 약 1조 2,000억원 규모인데 회사가 계상한 충당부채는 476억원뿐이고, "결과 및 자원의 유출가능성을 예측할 수 없다"고 적혀 있습니다. 한편 기타충당부채는 3,491억원에서 560억원으로 줄었는데, 그중 2,080억원이 실제로 써서 나간 현금입니다. → 반증 관측: 중재가 종결되거나, 3분기에 충당부채 추가 전입 없이 지나가면 관리 가능한 수준으로 볼 수 있습니다.

그래서 지금 무엇을 하면 될까요?

보유 중이라면 비중을 줄이는 쪽, 없다면 지금 새로 사지 않는 쪽이 증거에 맞는다고 봅니다. 이유는 세 가지입니다.

• 이번 실적의 크기가 반복되지 않습니다. 영업이익 증가분의 90%가 재고자산 평가충당금의 방향 전환이고, 그 충당금 잔액은 0원입니다. 두 회계 항목을 걷어내면 매출이 34% 늘어난 반기에 영업이익은 516억원 줄었습니다.
• 시장이 사들인 이야기의 실물 근거가 끊겼습니다. EP·특수선 반기 신규수주 305억원(작년 동기 3조 7,492억원), 잔고 한 분기 만에 −31%, 매출총이익률 3.50%, 그리고 회사는 이 부문의 영업이익 공시를 멈췄습니다.
• 가격이 이미 Base 위에 있습니다. Base 목표가 81,000원은 현재가 대비 −10.1%이고, 상방(+36.5%)보다 하방(−42.3%)이 큽니다. 지난 리포트에서 Base가 현재가 위에 있어 '관망'이 성립했던 조건이 사라졌습니다.