제룡전기(033100) 투자 서사 리포트

지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

순이익만 보면 좋아졌습니다. 본업만 보면 여섯 분기째 무너지는 중입니다.

2026년 2분기 단독 실적별도 기준 · 출처: DART 반기보고서 2026.06(2026-08-13)

매출액

356억

YoY −40.9%

영업이익

52억

YoY −74.4%

영업이익률

14.7%

전년 동기 33.8%

순이익

180억

YoY +19.2%

⚠️ 순이익 착시 주의: 2분기 순이익 180억은 영업이익 52억의 3.4배입니다. 차액의 정체는 금융자산 처분이익 160억입니다. 회사는 반기 중 단기매매증권 411억어치를 사서 579억에 전부 팔았고, 기말 잔액은 1.7억(비상장 출자금)뿐입니다. 하반기에 같은 이익이 다시 날 원천이 없습니다. 이 회사의 본업은 영업이익으로만 판단해야 합니다.

제룡전기는 미국에 배전용 변압기를 파는 회사입니다. 상반기 매출의 83.7%가 미국이고 '기타 외국'은 3년째 0입니다. 사실상 단일 시장·단일 제품 회사입니다.

연간 숫자가 가린 것 — 꺾인 시점은 2026년이 아니라 2025년 4분기입니다

2025년 연간 영업이익률 29.9%만 보면 평범한 한 해로 보입니다. 분기로 쪼개면 완전히 다른 그림이 나옵니다.

분기	매출	영업이익	영업이익률	순이익
2025 1Q	502억	161억	32.0%	147억
2025 2Q	604억	204억	33.8%	151억
2025 3Q	698억	225억	32.3%	200억
2025 4Q *유도	437억	80억	18.4%	88억
2026 1Q	347억	59억	17.0%	81억
2026 2Q	356억	52억	14.7%	180억

2025년 4분기는 사업보고서 연간 수치에서 3분기보고서 누계(thstrm_add_amount)를 차감해 계산했습니다. 검산 — 502+604+698+437 = 2,240억(연간 매출 일치), 161+204+225+80 = 670억(연간 영업이익 일치). 출처: DART 각 정기보고서 포괄손익계산서(별도).

계절성으로는 설명되지 않습니다2024년 4분기도 25.0%로 3분기(38.3%)보다 낮았으니 4분기 계절 요인은 분명히 있습니다. 다만 2026년 1·2분기가 17.0%·14.7%로 그 4분기보다 더 낮게 두 분기 연속 나온 것은 계절성이 아닙니다.

분기 영업이익률 — 여섯 분기째 한 방향입니다 (%)

출처: DART 정기보고서 포괄손익계산서(별도). 2025년 4분기는 유도값.

최근 6개월 주가 — 5월 고점에서 반토막 났습니다 (원)

출처: KRX(pykrx) 일별 종가. 52주 최고 93,800원(2026-05-06) 대비 −49.9%, 52주 최저 31,850원(2025-09-26) 대비 +47.4%.

마진을 깬 것은 원가일까요, 운반비일까요?

답은 운반비이고, 그 운반비에는 이름이 있습니다.

단가는 올랐고 물량은 무너졌습니다

수출 변압기(제품매출)	수량	금액	대당 단가
2023년	20,732대	1,498억	722만원
2024년	29,174대	2,345억	803만원
2025년	16,733대	1,988억	1,188만원 +48%
2026년 반기	4,912대	589억	1,198만원 +0.8%

출처: DART 반기보고서 2026.06 및 사업보고서 2025.12 '4. 매출 및 수주상황'.

수량은 29,174대 → 16,733대 → 연율 9,824대로 2년 연속 반토막났습니다. 반면 대당 단가는 2024년 803만원에서 2025년 1,188만원으로 48% 뛴 뒤 유지되고 있습니다. 이 단가 상승이 무엇인지가 이 리포트의 갈림길입니다.

손익을 뜯어보면 원가가 아니라 판관비입니다

손익 분해 (반기 기준)	2026 상반기	2025 상반기	차이
매출총이익률	48.0%	51.7%	−3.8%p
판매비와관리비율	32.2%	18.8%	+13.4%p
└ 이 중 운반비 ÷ 매출	21.4%	10.1%	+11.3%p
영업이익률	15.8%	33.0%	−17.2%p

출처: DART 반기보고서 2026.06 주석 18 '판매비와 관리비', 주석 23 '비용의 성격별 분류'. 2026년 2분기 단독으로는 운반비 비율이 27.8%(전년 동기 12.6%)까지 올라갑니다. 원재료 단가는 오히려 내렸습니다 — 규소강판은 3년째 4,180원/kg 동일, 아몰퍼스 코아는 3년간 −8.9%.

그 운반비의 정체 — DDP 계약입니다

회사는 운반비가 왜 급증했는지 재무제표 어디에도 설명하지 않았습니다. 답은 공급계약 공시에 있었습니다.

PSE&G 배전 변압기 공급계약	내용
계약상대방	Public Service Electric and Gas Company (미국 뉴저지 전력회사)
계약금액	531.7억원 (USD 35,982,250) — 2024년 매출의 20.2%
계약기간	2025-12-22 ~ 2027-12-31
인도조건	DDP (관세지급 인도조건)
계약금·선급금	없음

출처: DART 단일판매·공급계약체결(2025-12-22) 및 [기재정정](2026-01-08). 정정으로 계약금액이 441.2억(USD 29.85M)에서 531.7억(USD 35.98M)으로 증액됐습니다.

DDP는 파는 쪽이 운임·보험·통관·관세를 전부 부담해 미국 안 목적지까지 배달해 주는 조건입니다. 무역 조건 중 판매자 부담이 가장 큽니다. 식당으로 치면 음식값만 받다가 배달비와 통행세까지 떠안고 집앞까지 배달하기로 한 것입니다.

이 하나가 앞의 세 숫자를 한꺼번에 설명합니다.

단가가 48% 뛴 것 → 가격을 올린 게 아니라 운임·관세를 단가에 얹은 것으로 보입니다.
매출총이익률이 48%로 방어된 것 → 그 비용이 제조원가가 아니라 판관비 운반비로 갔기 때문입니다.
운반비가 매출의 21%가 된 것 → DDP 조건의 직접적인 결과입니다.

그런데 단순한 비용 전가로도 설명이 안 됩니다운임을 단가에 그대로 얹었다면 영업이익 금액은 지켜지고 이익률(%)만 희석돼야 합니다. 계산해 보면 그렇지 않습니다. 2025년 상반기 운반비율(10.1%)을 적용한 정상 운반비는 71억인데 실제는 151억, 초과분이 80억입니다. 이 80억이 매출에도 얹혀 있다고 보고 걷어내면 실질 매출 624억, 실질 영업이익률 17.8%가 됩니다. 2025년 상반기 33.0%와 여전히 15.2%p가 벌어져 있습니다. 즉 전가가 실제 비용을 못 덮고 있거나, 물량이 줄어 고정비 부담이 커졌거나, 둘 다입니다.

아직 확인하지 못한 것DDP 조건이 확인된 것은 PSE&G 계약 하나이고 이는 2024년 매출의 20.2%입니다. 나머지 매출의 인도조건은 공시되지 않았습니다. 다만 운반비 초과분 80억을 이 계약 하나로 다 설명하기는 어려워, 다른 계약도 같은 조건일 가능성이 있습니다. 관세가 운반비 계정에 잡히는지 매출원가로 가는지도 확인되지 않았습니다. 이 적용 범위가 이 종목의 가장 큰 미확인 변수입니다.

그래도 남아 있는 것 (하방을 받치는 사실)공장은 놀지 않습니다 — 가동률 107.9%. 수주잔고는 1,416억으로 약 12개월치가 남아 있습니다. 차입금이 0이고 순현금이 1,540억(시가총액의 20%)입니다. 대전공장 토지는 장부가 431억인데 공시지가가 498억으로 더 높습니다. 이익이 줄어도 회사가 흔들릴 구조는 아닙니다.

약세의 축 — 훼손의 크기와 지속성수주는 이미 매출을 못 따라옵니다. 상반기 신규 수주 618억 ÷ 매출 703억 = 0.88(받는 주문이 파는 것보다 적다는 뜻)이고, 수주잔고는 1,501억 → 1,416억으로 줄었습니다. 고객도 빠졌습니다 — 매출 감소분 304억 중 86%가 B사(−66%)와 C사(−49%)이고, A사 한 곳이 매출의 53.6%를 차지합니다. 매출채권에는 전기말에 없던 연체가 처음 생겼습니다(6개월~1년 8.5억, 회수기간 29.5일→49.2일).

시장은 이 회사를 얼마로 값매기고 있나요?

같은 업종 안에서 제룡전기만 다른 배를 타고 있습니다.

종목	시가총액	PER	PBR	ROE	52주 고점 대비
제룡전기 (코스닥)	0.75조	13.7배	3.04배	22.2%	−49.9%
HD현대일렉트릭	28.3조	38.6배	13.93배	36.1%	−45.1%
효성중공업	27.8조	53.5배	11.82배	22.1%	−37.1%
LS일렉트릭	31.4조	109.4배	15.01배	13.7%	−37.6%

PER은 "이익 대비 주가가 몇 배인지", PBR은 "장부상 순자산 대비 몇 배인지"입니다. 출처: 한국투자증권 OpenAPI(2026-08-18 종가). 피어 값은 최근 결산 기준 제공값, 제룡전기는 KIS가 값을 주지 않아 DART 기준 직접 계산(TTM 주당순이익 3,420원 ÷ 주당순자산 15,425원). LS일렉트릭은 액면분할로 52주 데이터가 섞여 250거래일 기준을 썼습니다.

전력기기 4개 종목이 모두 2026년 5월 초 고점에서 37~50% 빠졌습니다. 섹터 전체가 한 번 식은 것이지 제룡전기만의 일이 아닙니다. 그런데 배수는 완전히 갈립니다 — 피어는 PER 38~109배인데 제룡전기는 13.7배입니다.

이 할인을 '싸다'로 읽으면 안 되는 이유피어의 높은 배수는 이익이 늘고 있어서 붙었고, 제룡전기의 낮은 배수는 이익이 줄고 있어서 붙었습니다. 게다가 13.7배는 이미 지나간 12개월 이익 기준이고 그 안에 다시 나지 않을 처분이익 168억이 들어 있습니다. 세금을 뺀 뒤 걷어내면 18.0배, 2026년 상반기 페이스를 1년으로 늘리면 약 37배가 됩니다. 즉 현재 실력 기준으로는 HD현대일렉트릭과 비슷한 배수인데, 그쪽은 이익이 늘고 이쪽은 줍니다.

무엇을 언제 확인하면 되나요?

이 종목은 지금 판단할 수 없고, 한 번의 공시로 판단할 수 있게 됩니다.

2026년 11월 14일 전후 — 3분기보고서(9월 말 결산 + 45일 제출기한)가 갈림길입니다. 여기서 네 가지가 한 번에 나옵니다.

① 운반비 ÷ 매출. 21.4%에서 내려오나. → DDP가 구조인지 일시적인지가 여기서 판정됩니다. 15% 미만이면 되돌아오는 것이고, 20% 이상 유지면 계약 구조에 내장된 것입니다.
② 수주잔고. 1,416억에서 늘었나. → 늘면 상반기가 재고조정, 줄면 구조적 이탈입니다.
③ 3분기 단독 영업이익률. 20% 회복이면 저점 통과, 10%대 초반이면 추가 악화입니다.
④ 신규 수주의 인도조건. 새 공급계약 공시에 DDP가 또 붙는지. → 붙으면 이 마진 구조가 2028년까지 연장됩니다.

더 먼 촉매 — 중대형 변압기회사는 2026년 2월 4일 로버트보쉬코리아로부터 대전 신일동 토지·건물을 400억(자산총액의 16.5%)에 전액 자기자금으로 사들였습니다. 목적은 "중대형변압기 생산 등 제품군 확대"이고, 직전 2년 연간 설비투자가 22억 남짓이었으니 단절적 규모입니다. 다만 반기보고서 기준 관련 제품(154kV 전력용 변압기, 145kV 차단기)은 둘 다 "개발 중"이고 매출은 0입니다. 연구개발비는 매출의 1.50%, 연구 인력은 20명입니다. 2027년 이후의 이야기로 보는 것이 맞습니다.

얼마가 적정할까요?

목표가는 "1년에 주당 얼마를 벌지 × 그 이익에 몇 배를 쳐줄지"로 만듭니다.

회복이 나타난다면 2027년 실적에 반영됩니다. 그래서 2027년 예상 주당순이익에 배수를 곱했습니다. 세율은 회사가 밝힌 2026년 예상 유효세율 22.8%를 썼고, 순현금 1,540억에서 나오는 이자수익도 넣었습니다. DDP 발견을 반영해 Base의 영업이익률 가정을 25%에서 22%로 낮췄습니다.

시나리오	가정	2027E 매출	영업이익률	2027E 주당순이익
Bull	물량 회복 + 관세 인하 또는 인도조건 재협상으로 운반비 정상화	2,600억	25%	3,290원
Base	물량은 2025년 수준 회복, 운반비는 DDP 구조로 높게 유지	2,000억	22%	2,310원
Bear	2026년 상반기가 새 기준선 — 물량도 마진도 회복 없음	1,400억	15%	1,230원

시나리오	2027E 주당순이익	적용 PER	목표가	기준가 대비	PBR 교차검증
Bull	3,290원	21배	69,000원	+47%	3.6배
Base	2,310원	19배	44,000원	−6%	2.5배
Bear	1,230원	16배	20,000원	−57%	1.2배

적용 PER은 피어(HD현대일렉트릭 38.6배·효성중공업 53.5배·LS일렉트릭 109.4배)에 큰 폭의 할인을 준 값입니다 — 코스닥 소형주, 고객 한 곳이 매출의 53.6%, 단일 시장 의존, 이익 변동성이 할인 사유입니다. PBR 교차검증값도 피어(11.8~15.0배)를 크게 밑돕니다. Bear에서 16배를 쓴 것은 주당 순현금 9,585원이 이익과 무관하게 남기 때문입니다.

목표가 시나리오 (원)

민감도 — 목표가를 가장 크게 흔드는 것은 운반비율입니다물량이 회복돼도 운반비율이 21%대로 고착되면 Base 영업이익률 22%도 낙관입니다. 반대로 12%로 돌아오면 매출 2,000억 기준 영업이익이 188억(주당 약 900원) 더 붙어, PER 19배로 목표가 17,000원어치가 움직입니다. Bull과 Base를 가르는 것은 물량이 아니라 인도조건입니다.

Base가 현재가 아래입니다확률을 Bear 30%·Base 45%·Bull 25%로 두면 기대값은 약 43,000원으로 현재가보다 8% 낮습니다. "회복해도 본전이 안 되고, 회복 못 하면 반토막, 조건이 풀려야 두 배"라는 구조입니다. 지금 사는 것을 정당화할 여유가 없습니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

각 리스크에 "무엇이 관측되면 내가 틀린 것인지"를 함께 적습니다.

1. DDP 적용 범위를 모릅니다 — 양쪽으로 틀릴 수 있습니다. 확인된 것은 매출의 20% 남짓인 PSE&G 계약 하나뿐입니다. 전체가 DDP면 제 Base도 낙관이고, PSE&G만이면 제 하향이 과합니다. → 반증 관측: 3분기 운반비율이 15% 아래로 내려오면 DDP는 국지적인 것이고, 이 리포트의 하향은 과했던 것입니다. 그때는 목표가를 다시 올려야 합니다.
2. 고객 이탈이 영구적일 수 있습니다. B사·C사가 −66%·−49%로 빠졌고 이유는 공시되지 않았습니다. 경쟁사로 넘어갔다면 물량은 돌아오지 않습니다. → 반증 관측: 3분기 수주잔고가 1,416억 아래로 더 줄거나, 주요 고객 표에서 A사 비중이 60%를 넘으면 구조적 이탈로 봅니다.
3. 이익의 질을 판정할 수 없습니다. 반기 순이익의 64%를 만든 411억짜리 단기매매증권이 무엇이었는지 공시가 없습니다. 종목·성격·거래상대방 모두 미상이고 6개월에 +40.9%라는 수익률도 이례적입니다. → 반증 관측: 3분기 금융상품 주석에서 같은 규모의 재취득이 확인되면 반복 가능한 수익원일 수 있으나, 그때는 "변압기 회사인가 투자회사인가"라는 다른 질문이 생깁니다.
4. 환율이 실적만큼 손익을 흔듭니다. 순 달러 노출이 3,617만 달러라 환율 10% 변동 시 세전이익이 ±56억 움직입니다. 반기 영업이익 111억의 절반입니다. 회사는 파생상품을 이용한 위험회피를 기재하지 않았습니다. → 반증 관측: 원/달러가 1,400원 아래로 내려가면 Base·Bull 주당순이익을 하향해야 합니다(반기말 환산환율 1,541.6원 기준).
5. 배당이 영업현금흐름을 넘었습니다. 상반기 배당 지급 177억 > 영업활동현금흐름 132억입니다. 그 현금흐름도 법인세 납부가 151억 → 37억으로 줄어 부풀려진 것이고(미납 법인세 +41억), 정상 납부를 가정하면 91억으로 내려갑니다. → 반증 관측: 2026년 결산에서 주당 배당이 1,100원 아래로 내려가면 회사 스스로 이익 회복을 믿지 않는다는 신호입니다.

결론 본업은 여섯 분기째 무너지는 중이고 순이익은 일회성으로 가려져 있습니다. 훼손의 절반 이상이 운반비인 것까지는 강세 재료였지만, 그 운반비가 2027년 말까지 묶인 DDP 계약 구조에서 나온 것으로 보이면서 "되돌아온다"는 전제가 흔들렸습니다. 순현금 1,540억과 12개월치 수주잔고가 하방을 받치지만, Base 목표가가 현재가보다 낮습니다. 지금은 사는 자리가 아니라 인도조건과 운반비율을 확인하는 자리입니다. 증거를 따른 결론은 관망 — 11월 14일 3분기보고서에서 운반비율 확인 후 판단 입니다.