지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

미래산업은 반도체 검사 공정에서 칩을 자동으로 옮기고 분류하는 장비(테스트 핸들러)를 만듭니다. 2023년에는 영업손실 −159.8억을 냈던 회사예요. 그 적자의 대부분은 재고 가치를 145.7억 깎아낸 회계 처리였고, 2024년에 그 충당금이 148.5억 풀리면서 영업이익 121.2억이 찍혔습니다. 그래서 2024년 영업이익률 44.8%는 본업의 숫자가 아니었습니다. 환입을 되돌리면 2024년 본업은 여전히 적자였어요.

달라진 지점은 2025년 3분기입니다. 환입에 기대지 않고도 영업이익률이 두 자릿수로 올라왔고, 2026년 상반기에는 환입을 빼고도 24.5%가 나왔습니다. 매출이 4배로 늘어나는 동안 판관비는 42.6억에서 46.8억으로 거의 그대로였기 때문입니다.

2025년 4분기에 영업이익률이 26.5%에서 10.9%로 주저앉은 적이 있습니다. 매출은 166억으로 나쁘지 않았는데 이익률만 반토막이 났어요. 분기로 가르지 않고 연간 영업이익률 18.0%만 보면 이 구간이 통째로 묻힙니다. 같은 일이 올해 4분기에 반복될 수 있다는 점은 뒤에서 리스크로 다시 다룹니다.

이 회사 매출은 우상향한 적이 없습니다

여기가 이 리포트의 가장 중요한 표입니다. 9년치를 한 줄로 늘어놓으면 추세가 아니라 계단과 절벽이 보입니다.

출처: DART 사업보고서 제27기부터 제35기, 반기보고서 2026.06(연결). FY2024의 영업이익률 44.8%는 재고평가손실 148.5억 환입이 만든 숫자이고, FY2023의 −73.5%는 그 충당금을 설정한 해입니다. 두 해를 합쳐 보면 2년 평균 영업이익률은 −8%예요.

읽어야 할 것이 셋입니다. 첫째, 9년 동안 매출이 217억과 562억 사이를 왕복했습니다. 한 번도 3년 연속 증가한 적이 없어요. 둘째, FY2022에 561.7억을 찍고 바로 다음 해에 217.4억으로 61% 무너졌습니다. 셋째, 그래서 FY2025 매출 507.8억은 역대 최대가 아니라 전 사이클 피크보다 9.6% 낮은 숫자입니다. 지금 "사상 최대 실적"으로 불리는 구간이 실은 3년 전 수준을 아직 회복하지 못한 자리예요.

왜 이런 모양일까요. 테스트 핸들러는 소모품이 아니라 설비투자입니다. 고객이 라인을 한 번 깔면 그 라인이 다 찰 때까지 다음 주문이 오지 않아요. 리노공업이나 ISC처럼 칩을 검사할 때마다 닳는 부품을 파는 회사와 수요의 성질이 다릅니다. 그 회사들은 가동률에 붙어 매년 팔리고, 미래산업은 고객의 증설 결정에 붙어 몇 년에 한 번 몰려 팔립니다. 분기 단위로도 이미 보여요. 2025년 3분기 226억에서 4분기 166억으로 한 분기 만에 27% 빠졌습니다.

여기서 짚어둘 점이 있습니다. 주가가 9월 14일 5,720원에서 10월 6일 8,600원까지 3주에 50% 올랐습니다. 올라서 비싸진 것처럼 보이지만, 그 직전에 8월 13일 10,230원에서 9월 14일까지 −44% 빠진 구간이 있었어요. 현재 7,880원은 8월 고점보다 23% 낮고 7월 1일 고점(13,400원)보다 41% 낮습니다. 그 사이 수주잔고는 줄지 않고 두 배 가까이 늘었습니다.

이 회사는 정말 무엇으로 버나요?

상위 3곳이 매출의 86.6%이고 그중 중국 두 곳이 66.7%예요. SK하이닉스는 세 번째이고 비중이 19.9%예요. 상반기 실적을 밀어올린 것은 HBM이 아니라 중국의 전력반도체와 메모리 설비투자입니다. 수출이 매출의 77.8%(400.7억)이고 내수가 114.7억입니다.

아직 매출로 안 잡힌 공급계약이 1,249억입니다

반기보고서 맨 뒤 "공시내용 진행 및 변경사항"에는 공급계약별로 계약금액과 누적 공급금액, 받은 대금이 적혀 있습니다. 두 값의 차이가 아직 인식되지 않은 수주예요. 거의 아무도 열지 않는 표인데 여기에 숫자가 그대로 적혀 있어요.

2025년 연간 매출이 507.8억이었습니다. 수주잔고 1,249억은 그 2.46배예요. 9월 28일 단일 계약 530.7억은 회사가 공시에 직접 "매출액대비 104.72%"라고 적었습니다. 한 건의 계약이 지난해 1년 매출을 넘습니다. 그날 주가가 9.8% 오르고 거래대금이 129억으로 평소의 5배가 된 것이 이것입니다.

언제 무엇을 확인해야 하나요?

환율은 이미 방향이 바뀌었습니다

달러 계약을 원화로 환산한 환율이 공시에 적혀 있어요. 7월 29일 1,466.20원, 8월 20일 1,402.50원, 9월 28일 1,352.00원입니다. 두 달 사이 원화가 7.8% 강세로 갔습니다. 수출이 매출의 77.8%이고 원가는 원화인 구조라서, 7월 환율이었다면 9월 28일 계약(3,933만 달러)은 576.6억으로 잡혔을 것이 530.7억으로 들어왔습니다. 차이가 45.9억이에요. 상반기 영업이익률 24.5%에는 약한 원화가 섞여 있었고 그 바람이 반대로 불기 시작했습니다.

은행 한도는 다 썼고, 대신 145억이 들어오고 있습니다

6월 말 기준 금융기관 약정한도 191.0억 가운데 189.9억을 이미 꺼내 썼습니다. 여유가 없어요. 재고를 180억 더 쌓았고 2026년 하반기 물량을 더 만들어야 하는데 은행에서 더 빌릴 자리가 없습니다. 2026년에 유상증자를 두 번 한 이유가 여기 있어요.

그 공백을 메우는 자리에 들어온 것이 신기술투자조합 청산금이에요. 재무상태표에 새로 생긴 매각예정자산 145.5억은 2023년에 출자한 대신-Y2HC 신기술투자조합 제1호 지분이고, 조합이 청산을 결의해 8월 28일에 1차로 96.8억, 누적 142.8억이 들어왔습니다. 10월 2일에 2차 분배금과 정산금을 받으면 금액이 한 번 더 정정될 예정이에요. 출자원금 130억에 장부가 145.5억이라 손익은 크지 않습니다. 중요한 건 손익이 아니라 시점입니다. 운전자본이 가장 빡빡한 분기에 145억이 현금으로 바뀝니다.

얼마가 적정할까요?

먼저 올해 주당 얼마를 벌까요

상반기는 끝났습니다. 매출 515.4억에 환입을 걷어낸 영업이익이 126.5억이에요. 하반기는 위 수주 표에서 2026년 내 납기로 묶인 647억이 얼마나 인도되는지로 갈립니다. 인도 기준으로 매출을 인식하는 회사라서 12월 말 납기 건은 하루 이틀만 밀려도 2027년으로 넘어가요.

영업이익은 모두 충당금 환입을 제외한 기준입니다. 영업외수익은 세 시나리오 모두 15억으로, 법인세 실효세율은 8%로 뒀습니다. 상반기 실효세율이 0.3%였지만(이월결손금) 최저한세와 지방소득세를 감안해 보수적으로 잡았어요. 주식수는 2026년 10월 8일 상장주식수 27,778,678주입니다.

그 이익에 몇 배를 쳐줄까요

같은 반도체 후공정 장비와 부품 회사들이 받는 배수는 이렇습니다.

출처: KRX 개별종목지표, 2026년 8월 25일 기준(`data/industry.json`). 모두 최근 결산(FY2025) 실적 기준이라 올해 이익이 급변한 회사는 실제와 크게 다릅니다. 피어의 결산 PER이 높은 것은 FY2025 이익이 눌려 있었기 때문이므로, 이 숫자를 선행 배수로 그대로 쓰면 안 됩니다. 방향만 읽습니다.

미래산업의 배수가 피어보다 압도적으로 낮은 이유는 분명합니다. 테크윙과 네오셈, 와이씨는 SK하이닉스와 삼성전자의 HBM 라인에 직접 붙어 있고, 미래산업의 성장은 중국 무역상사를 거친 전력반도체와 레거시 메모리에서 나와요. 시장은 HBM에 프리미엄을 주고 중국 레거시에는 주지 않습니다. 저는 그 할인이 정당하다고 보면서도 지금의 할인 폭은 과하다고 봐요.

그런데 FY2026 이익은 사이클 피크 이익입니다

여기가 배수를 정하는 핵심이에요. FY2026 예상 매출 1,083억은 전 사이클 피크(FY2022 561.7억)의 1.93배입니다. 9년 밴드가 217억에서 562억이었던 회사가 그 위를 두 배로 뚫는 해라는 뜻이고, 그러면 FY2026 EPS 901원은 중간 수준의 이익이 아니라 피크 이익일 가능성이 큽니다.

사이클 종목의 가장 흔한 실수가 피크 이익에 중간 사이클 배수를 곱하는 것입니다. 그래서 Base 배수를 9배로 내렸어요. 국내 반도체 후공정 장비주가 업황 중간 구간에서 받는 선행 PER 10배에서 20배보다 아래이고, 여기에는 거래처 한 곳 집중(80%), 무역상사 경유, FY2023 영업손실 −159.8억의 이력, 일평균 거래대금 23억, 그리고 이 이익이 피크일 확률이 전부 들어가 있습니다.

세 가지 방법으로 교차검증하면 이렇게 갈립니다.

세 값이 5,600원에서 8,100원까지 벌어집니다. 벌어지는 폭이 곧 이 종목의 불확실성이에요. 중간 사이클 매출을 750억으로 잡은 것은 과거 피크 562억보다 높게 둔 것인데, 이번 사이클에서 중국 고객이 새로 들어왔다는 점을 반영한 값입니다. 그 가정이 틀리면 중간 사이클 기준값은 더 내려갑니다.

Base는 가장 높은 8,100원으로 둡니다. 이미 계약된 1,249억이 2027년 상반기까지 매출을 받쳐준다는 사실이 확인됐기 때문이에요. 다만 그 8,100원이 기준가 7,880원에서 2.8%밖에 떨어져 있지 않다는 것이 이 리포트의 결론입니다.

자기자본 쪽에서도 한 번 더 확인해 둘게요. Base 8,100원은 연말 추정 자본총계 1,560억 기준 PBR 1.44배입니다. FY2026 자기자본이익률이 16.6%라서 피크 기준으로는 설명되는 배수인데, 중간 사이클 자기자본이익률 10%를 적용하면 적정 PBR이 1.0배로 내려가 5,600원이 됩니다. 자본 안에 이익을 거의 내지 않는 투자부동산 531억이 자산의 26.7%를 차지하고 있다는 점도 PBR을 높게 주기 어려운 이유예요.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

• 리스크 1. 매출이 우상향하지 않고 사이클을 돕니다. 9년 밴드가 217억에서 562억이고, FY2022 피크 다음 해에 61%가 빠졌습니다. 테스트 핸들러는 고객의 증설 결정에 붙는 설비투자라서 반복 수요가 없어요. FY2026 예상 매출 1,083억은 전 피크의 1.93배인데, 그만큼 올라간 자리는 그만큼 내려갈 자리이기도 합니다. 지금 이익을 '정상 이익'으로 보고 배수를 곱하면 가장 비싼 실수가 됩니다. → 반증 관측: FY2027 수주가 2026년 4분기 중에 추가로 300억 이상 들어오거나, 중국 외 고객이 매출의 20% 이상으로 올라오면 사이클이 아니라 레벨업으로 볼 근거가 생깁니다.
• 리스크 2. 거래처 한 곳이 수주잔고의 80%입니다. YILING TRADING이 1,001억을 들고 있고 이 회사는 제조사가 아니라 무역상사입니다. 최종 수요처를 알 수 없으니 그 수요가 중국 정부의 반도체 자립 예산인지 특정 팹의 증설인지 확인할 길이 없어요. 회사도 사업보고서에서 중국 익스포저를 리스크로 적지 않고 기회로만 서술합니다. → 반증 관측: 3분기보고서 매출처 표에 중국 외 신규 거래처가 10% 이상으로 등장하거나, YILING 비중이 60% 아래로 내려오면 이 리스크가 약화됩니다.
• 리스크 3. 납기가 밀리면 매출이 2027년으로 넘어갑니다. 인도 기준으로 매출을 인식하는데 2026년 내 납기가 10월 30일부터 12월 31일 사이에 몰려 있습니다. 이미 9월 22일에 SK하이닉스 39.6억 건이 9월 30일에서 11월 6일로 연장됐어요. 18개월 사이 공급계약 기재정정 공시가 10건이라 일정 변동은 예외가 아닙니다. → 반증 관측: 11월 말까지 추가 납기 연장 공시가 없고 3분기 매출이 350억을 넘으면 이 리스크는 해소된 것으로 봅니다.
• 리스크 4. 받을 돈의 70%가 연체인데 충당금이 얇습니다. 90일 초과 32.8억에 기대손실률 2.5%만 적용했습니다. 중국 거래처의 최종 승인이 늦어지는 구조적 요인이 있지만, 한 건이라도 부실화되면 상반기에 환입받은 13.8억이 되돌아 나갑니다. 충당금은 살려준 근거가 다음에는 깎을 근거가 되는 항목이에요. → 반증 관측: 3분기말 90일 초과 잔액이 25억 아래로 내려가면 괜찮습니다. 50억을 넘으면 적용 배수를 10배로 내립니다.
• 리스크 5. 재고 526억이 돌지 않으면 그대로 평가손실 후보입니다. 재고가 자산의 26.5%이고 재고자산회전율은 0.72회로 작년 1.13회에서 떨어졌습니다. 상반기에도 제품과 반제품, 재공품과 원재료에서 46.7억의 평가손실을 인식했어요(기존 충당금이 더 많이 풀려 순액으로는 12.2억 환입). 이 회사는 2023년에 재고평가손실 145.7억으로 영업손실 −159.8억을 낸 전력이 있습니다. → 반증 관측: 3분기말 재고가 526억에서 늘지 않고 회전율이 1회 이상으로 돌아오면 수주가 매출로 전환되고 있다는 신호입니다.
• 리스크 6. 원화 강세가 마진을 깎습니다. 수출 비중 77.8%에 원가는 원화입니다. 계약 환산환율이 7월 1,466원에서 9월 1,352원으로 7.8% 내려왔고, 1,300원을 밑돌면 달러 수주의 원화 매출이 추가로 4% 깎입니다. 수주가 틀리는 게 아니라 이익률이 틀려요. → 반증 관측: 3분기 환입 제외 영업이익률이 22%를 유지하면 환율 영향이 흡수되고 있는 것으로 봅니다.
• 리스크 7. 현금 창출력이 영업이익만큼은 아닙니다. 상반기 영업활동현금흐름 131.6억 가운데 89.2억이 부가세예수금 증가입니다. 세무서에 낼 돈이라 곧 나갑니다. 이걸 빼면 영업현금흐름은 42.4억이고 영업이익 대비 0.28로 내려가요. 수출은 영세율이고 내수 114.7억으로는 세액이 11.5억을 넘을 수 없는데 89.2억이 늘어난 이유를 공시로 확정하지 못했습니다. 공시된 계약 총액 876.6억의 10%와 가깝다는 점이 단서인데 확인이 필요합니다. → 반증 관측: 3분기보고서 주석에서 매출 인식 전 세금계산서 선발행으로 확인되면 오히려 하반기 매출의 선행지표입니다. 그게 아니면 영업현금흐름 42.4억이 상반기의 실제 현금 창출력입니다.
• 리스크 8. 거래대금이 얇습니다. 발간 직전 20거래일 거래대금 중앙값이 23.3억원입니다(평균 35.1억인데 9월 28일 하루 129억이 끌어올린 값이에요). 금액 자체로 사고팔기 어려운 수준은 아니지만, 이 저장소의 사후 검증에서 10억에서 50억 구간은 승률 25%로 가장 낮았습니다. → 대응: 판단이 틀렸을 때 같은 속도로 나오기 어려우니 계좌 비중 상한을 3%로 둡니다.

정리하면 지금 어떻게 할까요?

관망으로 끝내지 않기 위해 가격이 아닌 조건도 하나 적어둘게요. 11월 16일 전후 3분기보고서에서 매출 350억과 환입 제외 영업이익률 22%를 둘 다 넘으면 가격을 보지 않고 분할 매수로 올립니다. 그 조합이 나오면 하반기 납기가 실제로 이행되고 있다는 뜻이고, 그때는 FY2027을 받칠 신규 수주를 기다릴 여유가 생깁니다. 반대로 매출이 250억을 밑돌거나 매출채권 90일 초과 잔액이 50억을 넘으면 매수 개시 가격을 5,600원으로 내립니다.

제가 틀릴 가장 큰 경로는 두 방향입니다. 아래로 틀리는 경로는 중국의 반도체 설비투자가 기업 수요가 아니라 정책 예산으로 움직인다는 점이에요. 예산이 끊기면 YILING TRADING이 발주를 멈추고, 수주잔고 1,001억이 사라지는 동시에 그 물량으로 쌓아둔 재고 526억이 평가손실로 돌아섭니다. 두 가지가 같은 사건의 양면이라서 함께 와요. FY2023에 정확히 그 일이 있었습니다.

위로 틀리는 경로도 분명히 있습니다. 중국이 미국 제재로 서구 후공정 장비를 사기 어려운 상황이 몇 년 이어지면, 이번 수요는 한 해 이벤트가 아니라 다년 프로그램일 수 있어요. 그러면 FY2026은 피크가 아니라 램프의 중간이고 6,500원은 영원히 오지 않습니다. 저는 그 가능성을 Bull 시나리오에 20%로 얹었을 뿐 Base에 넣지 않았습니다. 근거가 서사뿐이고 숫자가 없기 때문이에요. 수주잔고는 2027년 5월에서 끊기고, 그 뒤를 보여주는 공시는 아직 없습니다.

같은 종목을 공시 원문으로 더 깊이 판 메모가 `findings/025560_dig.md`에 있습니다. 그 메모는 TTM 정상화 영업이익 199억에 EV 7배를 적용해 관망(매수 개시 6,700원)을 냈고, 이 리포트는 9년 매출 이력으로 사이클을 확인한 뒤 같은 관망에 매수 개시 6,500원을 냈습니다. 과거 이익으로 잰 값과 사이클을 보정한 값이 거의 같은 자리에서 만났어요.