에이티넘인베스트(021080) 투자 서사 리포트

지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

2026년 2분기에 영업수익이 22억으로 쪼그라들면서 영업손실이 났습니다.

2026년 2분기 단독 실적별도재무제표, 출처: DART 반기보고서 2026.06 (2026-08-14)

영업수익

22.2억

YoY −90.7%

영업이익

−50.7억

적자 전환

반기 누계 영업수익

106.6억

YoY −65.0%

반기 누계 순이익

−0.7억

적자 전환

⚠️ 현금 유출을 실적 붕괴로 읽지 마세요: 상반기 영업활동현금흐름은 −237억입니다. 영업손실은 −7억뿐인데 현금은 그보다 230억이 더 나갔어요. 범인은 작년 성과에 딸린 뒤늦은 청구서입니다. 2025년 성과보수에 대한 성과급 지급으로 미지급금이 96억에서 22억으로 줄었고(−74억), 법인세도 2025년 순이익 251억분으로 90억을 냈습니다. 둘을 합친 164억이 이미 지나간 실적의 정산이에요. 나머지 95억은 신규 투자 집행입니다.

이 회사는 벤처투자조합을 만들어 굴리고, 그 대가로 관리보수와 성과보수를 받습니다. 2026년 상반기 영업수익 106.6억은 작년 같은 기간 305.1억의 3분의 1입니다. 분기로 쪼개 보면 하락이 어디서 시작됐는지가 더 분명해져요.

분기	영업수익	영업이익	영업이익률	순이익
2025년 1분기	67.3억	21.6억	32.1%	16.2억
2025년 2분기	237.8억	110.7억	46.5%	89.4억
2025년 3분기	241.8억	181.8억	75.2%	147.3억
2025년 4분기	158.7억	5.7억	3.6%	−1.9억
2026년 1분기	84.4억	43.4억	51.4%	33.5억
2026년 2분기	22.2억	−50.7억	적자	−34.2억

1분기부터 3분기까지는 각 분기보고서의 3개월 단독 수치를 그대로 썼고, 4분기는 연간에서 3분기 누계를 차감해 계산했습니다. 네 분기 합이 2025년 연간(영업수익 705.6억, 영업이익 319.8억과 순이익 251.0억)과 일치하는 것을 확인했습니다.

변곡점은 2026년이 아닙니다시장은 2026년 2분기 적자를 보고 놀랐지만, 숫자는 2025년 4분기에 이미 무너졌습니다. 3분기 영업이익률 75.2%가 한 분기 만에 3.6%로 내려앉았고 순손익은 그때 이미 −1.9억이었어요. 원인은 4분기 일반관리비가 101.6억으로 3분기 44.7억의 2.3배까지 튄 것입니다. 성과보수를 받은 해에는 성과급도 같이 나가는 구조라서 그렇습니다.

최근 1년 주가 흐름 (월말 종가, 원)

출처: KRX(pykrx) 일별 시세. 2026년 2월 27일 3,475원이 고점이었고, 7월 29일 1,943원이 저점입니다. 6월 2일에는 하루 거래량이 1,343만주로 평소의 50배까지 튀었습니다.

이익을 만들던 조합이 어디로 갔나요?

수익을 세 갈래로 쪼개면 무엇이 사라졌는지가 한눈에 보입니다.

수익 항목	2026년 상반기	2025년 상반기	증감
조합관리보수	74.00억	120.11억	−38.4%
성과보수	18.98억	170.04억	−88.8%
조합지분법이익	1.61억	8.32억	−80.6%
기타 영업수익	12.03억	6.61억	+81.9%
합계	106.62억	305.08억	−65.0%

출처: DART 반기보고서 2026.06 주석 18 (고객과의 계약에서 생기는 수익).

어느 조합이 돈을 냈고, 어느 조합이 멈췄나

여기서부터가 이 리포트의 핵심입니다. 회사가 조합별로 받은 용역수익(관리보수와 성과보수의 합)을 주석에서 꺼내 나란히 놓으면, 감소가 아니라 소멸이라는 게 드러나요.

조합	2025년 상반기	2026년 상반기	상태
에이티넘고성장기업투자조합	137.10억	18.98억	2026년 3월 6일 청산 완료
에이티넘뉴패러다임투자조합	32.94억	0원	수익 소멸
에이티넘성장투자조합2018	17.28억	0원	수익 소멸
에이티넘성장투자조합2020	38.62억	37.37억	유지
에이티넘성장투자조합2023	64.21억	36.63억	−43.0%
합계	290.15억	92.98억	−68.0%

출처: DART 반기보고서 2026.06 주석 25 (특수관계자거래) 가운데 '용역의 제공으로 인한 수익'. 청산 사실은 주석 9에 기재돼 있습니다.

약세의 축 (크기와 지속성)작년 상반기 성과보수 170.04억 가운데 137.10억이 고성장조합 한 곳에서 나왔습니다. 그 조합은 올해 3월 6일 청산이 끝났어요. 올해 남은 성과보수 18.98억도 전액 같은 조합의 청산 정산분이라 다시 나오지 않습니다. 관리보수가 38% 줄어든 것도 요율을 깎여서가 아니라 뉴패러다임과 2018 두 조합의 수익이 아예 0원이 됐기 때문입니다.

관리보수만으로는 딱 본전입니다

이 대목이 밸류에이션을 정하는 열쇠예요. 2026년 상반기 관리보수는 74.00억이었고, 같은 기간 판매비와관리비는 73.31억이었습니다. 소수점까지 거의 포개집니다.

뜻은 이렇습니다. 안정적으로 들어오는 관리보수는 사람 쓰고 사무실 굴리는 비용을 겨우 덮는 수준이고, 회사의 이익은 전적으로 성과보수에서 나옵니다. 성과보수가 없는 해에는 구조적으로 본전이거나 소폭 적자가 나요. 2026년 상반기가 정확히 그 모습입니다.

그럼 운용자산 1조 8,600억은 뭔가요회사는 4개 조합에 1조 8,600억을 굴리고 있고, 이는 국내 벤처캐피탈 가운데 5위입니다(2026년 6월 30일 기준, DealSite League Table). 다만 2026년 상반기에 실제로 관리보수를 낸 조합은 2020과 2023 두 개뿐이에요. 운용자산 규모와 지금 들어오는 현금은 같은 이야기가 아닙니다.

다음 성과보수는 언제 나오나요?

조합별 회수 진행률을 보면 대략의 시간표가 그려집니다.

성과보수는 조합이 출자자에게 원금을 돌려주고 약속한 기준수익률까지 넘긴 다음에야 나옵니다. 그래서 조합이 지금까지 얼마를 돌려줬는지가 가장 중요한 선행 지표예요. 회사는 이 숫자를 반기보고서에 조합별로 적어 둡니다.

조합	설립	존속기간	결성금액	출자자 배분율
뉴패러다임	2016년 5월	8년	1,000억	213.3%
성장투자조합2018	2017년 12월	8년	3,500억	84.9%
성장투자조합2020	2020년 12월	8년	5,500억	12.3%
성장투자조합2023	2023년 9월	8년	8,600억	27.5%

출처: DART 반기보고서 2026.06 '영업의 현황'. 배분율은 약정액 대비 출자자에게 배분 완료된 비율입니다.

뉴패러다임은 원금의 두 배를 돌려주고 끝났습니다. 성공한 조합이에요. 문제는 나머지 셋입니다.

2018조합은 존속기간이 이미 지났습니다. 2017년 12월에 만들어 8년이면 2025년 12월이 만기인데 배분율은 84.9%예요. 원금도 아직 다 못 돌려준 상태로 기간이 끝났습니다.
2020조합은 5,500억을 굴리는데 배분율이 12.3%입니다. 8년 존속의 6년차인데 이 숫자예요. 조합 자체는 상반기에 42.2억 흑자였으니 망한 건 아니고, 포트폴리오를 아직 팔지 않았다는 뜻입니다.
2023조합은 27.5%로 오히려 2020조합보다 앞서 있습니다. 다만 이 조합의 손익은 2025년 +2,127억에서 2026년 상반기 −208억으로 뒤집혔어요.

확인해야 할 날짜2026년 11월 16일경 3분기보고서가 첫 번째 관문입니다(분기말 9월 30일 기준 45일 이내 제출). 여기서 볼 것은 딱 두 가지예요. 성과보수 항목에 숫자가 다시 찍히는지, 그리고 2020조합과 2023조합의 배분율이 올라갔는지. 두 번째 관문은 2027년 2월 중순 배당 결정 공시입니다.

얼마가 적정할까요?

이익이 사라진 해라서 이익 배수 대신 순자산 배수로 값을 매깁니다.

보통은 "1년에 주당 얼마를 벌지"에 "몇 배를 쳐줄지"를 곱해 목표가를 냅니다. 그런데 이 회사는 2026년 상반기 주당순손익이 −1원이에요. 곱할 이익이 없습니다. 그래서 가진 순자산에 몇 배를 쳐줄지로 접근합니다.

항목	값	근거
자본총계(순자산)	1,980.0억	2026년 6월 30일, 별도재무제표
발행주식수	4,800만주	자기주식 200.5만주(4.18%) 포함
주당순자산(BPS)	4,125원	1,980.0억 ÷ 4,800만주
기준가	2,140원	2026년 9월 3일 종가
현재 PBR	0.52배	순자산의 절반 값에 거래되는 중

비슷한 회사들은 몇 배를 받고 있나요

회사	시가총액	지배주주 순자산	PBR	운용자산
에이티넘인베스트	1,027억	1,980억	0.52배	1조 8,600억
미래에셋벤처투자	7,368억	4,080억	1.81배	1조 5,473억
DSC인베스트먼트	2,062억	1,376억	1.50배	1조 5,855억
LB인베스트먼트	994억	1,268억	0.78배	1조 4,733억

시가총액은 2026년 9월 3일 종가 기준 KRX 일별매매정보, 순자산은 각 사 2026년 반기보고서입니다. 회계 기준이 서로 달라 그대로 비교하면 안 됩니다. 에이티넘은 조합을 연결하지 않아 별도재무제표뿐이고, 나머지 셋은 연결재무제표예요. 운용자산 순위는 DealSite League Table 기준입니다.

운용자산은 넷 중 가장 큰데 PBR은 가장 낮습니다. 가장 가까운 LB인베스트먼트(0.78배)와 비교해도 33% 낮아요. 다만 이 할인에는 이유가 있고, 그 이유가 사라져야 값이 붙습니다.

시나리오	가정	적용 PBR	목표가	기준가 대비
Bull낙관	2020조합과 2023조합의 회수가 본격화되고 성과보수가 재개됩니다. 배당도 유지돼요.	0.95배	3,900원	+82.2%
Base기본	성과보수 공백이 1년가량 이어지지만 순자산은 지켜집니다. 피어 최저치인 LB 수준에 조금 못 미치는 값을 받습니다.	0.65배	2,700원	+26.2%
Bear비관	2026년 배당이 끊기고 2020조합의 회수 지연이 길어집니다. 조합 평가액도 추가로 깎여요.	0.45배	1,850원	−13.6%

목표가 시나리오 (원)

민감도 한 줄목표가를 가장 크게 흔드는 건 이익 전망이 아니라 적용 PBR입니다. PBR이 0.05배 움직일 때마다 주가는 206원, 약 9.6%씩 바뀝니다. 그리고 그 PBR을 결정하는 건 성과보수가 언제 재개되느냐 하나예요.

강세의 축 (하방과 시점)하방은 자산이 받쳐 줍니다. 부채비율이 0.00%예요. 차입금이 아예 없고 현금 324억이 총부채 36억을 크게 넘습니다. 회사가 주석에 직접 "순부채 0"이라고 적었어요. 보유 현금만 시가총액의 31.6%입니다. 여기에 배당을 13년 연속 해 왔고 2025년 결산에는 주당 140원, 배당성향 25.7%를 지급했습니다.

약세의 축 (크기와 지속성)순자산 1,980억의 신뢰도가 문제입니다. 자산의 72.8%가 조합 지분법 914억과 공정가치 수준 3 금융자산 554억으로 채워져 있어요. 수준 3은 시장가격이 없어 회사가 자체 모형으로 값을 매기는 자산입니다. 이번 반기에 수준 1과 수준 2 자산은 전량 매도돼 0원이 됐습니다. 게다가 조합 순자산을 계산할 때 쓴 조합 재무제표는 주석이 밝히듯 외부감사인의 감사를 받지 않은 가결산이에요.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

각 리스크마다 "무엇이 관측되면 틀렸다고 인정할지"를 함께 적습니다.

리스크 1. 배당이 끊깁니다. 2025년 결산 배당은 주당 140원, 총액 64.4억이었고 배당성향은 25.7%였습니다. 2026년 상반기 순손익이 −0.7억이니 같은 성향을 적용하면 2027년 3월 배당은 0에 수렴합니다. 지금 주가에서 140원은 6.5%로 보이지만, 이건 주가가 빠져서 커 보이는 과거 숫자예요. 13년 연속 배당이 여기서 끊길 수 있습니다. → 반증 관측: 2027년 2월 배당 공시에서 주당 70원 이상이 유지되면 이 리스크는 크게 약해집니다.
리스크 2. 2020조합의 회수가 계속 밀립니다. 5,500억 규모인데 배분율이 12.3%입니다. 이 조합에서 성과보수가 나오려면 원금을 다 돌려주고 기준수익률까지 넘겨야 해요. 지금 속도라면 몇 년이 더 걸릴 수 있습니다. → 반증 관측: 3분기나 연간 보고서에서 2020조합 배분율이 25%를 넘어서면 회수가 시작된 것으로 봅니다.
리스크 3. 순자산 자체가 깎일 수 있습니다. 자산의 72.8%가 시장가격 없는 자산이고, 조합 평가에 쓴 재무제표는 감사받지 않은 가결산입니다. 연말 감사 과정에서 평가액이 내려가면 PBR의 분모가 줄어 목표가도 함께 내려갑니다. 회사가 밝힌 민감도로는 지분상품 가격이 10% 움직일 때 손익이 55.4억 흔들려요. → 반증 관측: 2027년 3월 사업보고서에서 감사 후 자본총계가 1,900억 이상을 지키면 분모는 유지된 것입니다.
리스크 4. 조합이 나쁘게 끝나면 회사 돈이 나갑니다. 주석 14에 따르면 회사는 업무집행조합원으로서 제한적 손실보전의무를 집니다. 조합 해산 시 손실이 나면 출자액을 한도로 우선 변제해야 하고, 일부 조합은 처분하지 못한 유가증권을 인수할 의무까지 있어요. 회사는 "금액을 신뢰성 있게 추정할 수 없어 부채로 인식하지 않았다"고 적었습니다. 존속기간이 끝났는데 배분율이 84.9%인 2018조합과 나란히 읽어야 할 문장입니다. → 반증 관측: 2018조합이 추가 손실 없이 정리되면 이 경로는 닫힙니다.
리스크 5. 밸류업 공시에 알맹이가 없습니다. 2026년 3월 19일 기업가치제고계획을 냈지만, 조세특례제한법상 고배당기업에 해당해 계획서 첨부를 면제받고 두 문장만 적었어요. 목표 자기자본이익률이나 PBR, 배당성향 목표치, 자사주 계획이 하나도 없습니다. 자기주식을 4.18% 들고 있는데 올해 취득이나 소각 이력도 없어요. → 반증 관측: 자사주 소각이나 구체적 수치가 담긴 개정 공시가 나오면 할인 요인 하나가 사라집니다.

결론 자산은 실재하고 빚은 없습니다. 순자산의 절반 값이라는 것도 사실이에요. 그런데 이익을 만들던 엔진이 멈춰 있고, 다시 켜지는 시점을 공시로 특정할 수 없습니다. 관리보수 74억이 판관비 73억을 겨우 덮는 구조에서는 성과보수가 곧 이익인데, 그 성과보수를 내던 조합은 청산됐고 다음 주자인 2020조합은 배분율 12.3%에 머물러 있어요. 싸다는 이유만으로 사기에는 기다려야 할 시간이 얼마인지 모릅니다. 그래서 증거가 가리키는 답은 관망: 11월 16일경 3분기 실적에서 성과보수 재개 확인 후 판단 입니다.