지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

키다리스튜디오는 봄툰과 레진코믹스, 프랑스의 델리툰을 운영합니다. 매출의 81.9%가 웹툰이고 나머지는 굿즈(MD) 12.2%, 영상 3.5%, 웹소설 2.5%예요. 독자가 코인을 충전해 회차를 결제하는 구조라, 광고가 아니라 이용자가 직접 낸 돈이 매출이 됩니다. 여기에 2026년 2월 숏드라마 플랫폼 '레진스낵'이 더해졌는데, 이게 올해 손익을 읽는 열쇠라 뒤에서 따로 다룹니다.

주가는 2026년 2월 11일에 하루 만에 +24.6% 튀었습니다. 그날 작년 실적 잠정치가 공정공시로 나왔거든요. 영업이익이 22억에서 124억으로, 그러니까 5.7배 늘었다는 숫자였습니다. 이후 3,000원 아래까지 밀렸다가 8월 14일 반기보고서 이후 다시 4,000원대를 회복했어요.

그런데 그 5.7배에는 사연이 있습니다. 이 리포트의 대부분은 그 사연을 푸는 데 씁니다.

이익이 늘어난 진짜 이유는 무엇인가요?

먼저 분기별로 쪼개 봅니다

연간 숫자 하나만 보면 흐름이 묻힙니다. 분기 단위로 나누면 이익률이 어떻게 올라왔는지가 보여요.

출처: DART 사업보고서(2026-03-17), 3분기보고서(2025-11-14), 반기보고서(2026-08-14). 4분기는 연간에서 3분기 누계를 차감해 계산했습니다. 네 분기 합이 연간과 일치하는 것을 확인했어요(매출 2,175억, 영업이익 124억).

1분기는 계절적으로 약합니다. 그래서 같은 분기끼리 비교해야 해요. 1분기는 1.1%에서 5.9%로, 2분기는 3.6%에서 8.6%로 각각 5%p씩 올랐습니다. 방향은 분명합니다.

작년의 5.7배: 사라진 상각비 67억

여기서부터가 중요해요. 작년 영업이익이 102억 늘었는데, 매출은 123억 늘고 비용은 21억밖에 안 늘었습니다. 매출이 6% 커졌는데 비용이 1%만 늘었다는 거예요. 왜 그럴까요.

출처: DART 사업보고서 주석 30 '비용의 성격별 분류'. 상품매입액이 전기에 0인 것은 굿즈 사업의 표시 방식이 바뀌었기 때문입니다.

범인은 무형자산상각비 67억의 감소입니다. 영업이익 증가분 102억의 66%예요.

더 파고들면 이렇습니다. 주석에서 상각비를 기능별로 갈라 보면, 2024년에는 매출원가에 80억이 들어 있었는데 2025년에는 0원입니다. 이 80억의 정체는 영상 판권이었어요. 회사는 2024년에 선급금 80억을 판권이라는 무형자산으로 옮기고 그 해에 전액을 한 번에 상각했습니다. 그러니 2025년에는 털어낼 게 남아 있지 않았던 거예요.

그런데 올해 상반기는 다릅니다

상각비 이야기가 여기서 끝났다면 이 리포트의 결론은 회피였을 거예요. 그런데 올해 상반기에 그 상각비가 이미 되살아났습니다.

출처: DART 반기보고서 주석 11 '무형자산상각비의 기능별 배분'. 마지막 줄은 작년 상반기에 올해와 같은 상각비를 부담했다고 가정해 계산한 값입니다.

읽는 법은 이래요. 올해 상반기 영업이익 90억은 상각비 45억을 이미 부담한 뒤의 숫자입니다. 연간으로 환산하면 상각비가 91억인데, 이건 2024년 수준(103억)에 거의 돌아온 겁니다. 부풀려져 있던 건 오히려 작년 실적이었어요.

같은 상각비 부담으로 맞춰서 비교하면 작년 상반기는 5억 적자, 올해 상반기는 90억 흑자입니다. 개선이 진짜라는 뜻이에요.

그럼 무엇이 좋아진 걸까요

출처: DART 반기보고서 주석 24 '비용의 성격별 분류'와 주석 23 '판매비와관리비'.

답은 미디어제작비용입니다. 콘텐츠를 사 오고 작가에게 정산하는 돈인데, 매출이 22.8% 늘 때 이 비용은 12.4%만 늘었어요. 매출 대비 비율로는 49.6%에서 45.4%로 4.2%p 내려갔습니다. 이건 회계 처리가 아니라 원가 구조가 실제로 바뀐 겁니다.

다만 같은 표에 불편한 숫자도 있어요. 광고비를 45.8% 더 썼습니다. 매출 증가율의 두 배예요. 돈을 태워서 매출을 사고 있고, 콘텐츠 원가가 내려간 덕에 그러고도 이익이 남는 구조입니다. 그리고 경상개발비가 0원입니다. 작년 상반기에는 8억을 썼어요.

그런데 새 플랫폼이 하나 시작됐습니다: 레진스낵

2026년 2월 4일, 레진엔터테인먼트가 숏드라마 플랫폼 '레진스낵'을 한국, 미국, 일본에 동시 런칭했습니다. 반기보고서 '사업의 개요'에도 한 줄로 적혀 있어요. 레진코믹스와 봄툰이 쌓은 3만여 개 IP 라이브러리를 원작으로 씁니다.

중요한 건 AI로 만드는 게 아니라 직접 찍는다는 점입니다. '왕의 남자'의 이준익 감독, '극한직업'의 이병헌 감독이 오리지널 제작에 참여했어요. 요금제는 월 36,000원과 주 12,500원이고, 출시 2개월 만에 가입자 10만 명을 넘겼습니다.

매출도 새로 잡히기 시작했습니다. 주석의 부문별 수익에 '기타부문' 33억이 올해 상반기에 처음 등장했어요(작년 상반기 0원). 1분기 14억, 2분기 19억인데 레진스낵이 2월 4일 출시라 1분기가 두 달치인 것과 맞아떨어집니다. 국내 20억, 해외 13억으로 갈리는 것도 한미일 동시 출시와 일관됩니다.

그런데 이 산업은 제작비로 이기는 게임이 아닙니다

당연한 의문이 하나 생깁니다. 중국은 이미 AI로 갔는데 왜 사람을 써서 찍을까요. 실제로 2026년 1분기 중국 숏폼드라마 12만 8천 편 중 12만 2천 편(95%)이 AI 제작이었고, 실사극 촬영 개시 건수는 전년 대비 75% 줄었습니다. 분당 제작비 30달러, 제작 기간은 5일이에요. 전통 촬영을 아예 접은 플랫폼도 있습니다.

그런데 이 산업 1위 사업자의 손익을 보면 이야기가 달라집니다.

출처: 업계 집계. 참고로 DramaBox와 ReelShort는 2026년 1분기에 각각 약 1억 4천만 달러의 인앱결제 매출을 올렸습니다.

AI로 제작비를 90% 줄이고도 순이익률이 3%입니다. 이유는 하나예요. 이 사업의 진짜 비용은 제작비가 아니라 광고비입니다. 숏드라마는 소셜 광고로 시청자를 사 와서 편당 결제로 회수하는 구조라, 제작비를 아무리 깎아도 고객 획득 경쟁이 그 이익을 다 먹습니다.

이 관점에서 보면 레진의 선택이 읽힙니다. 제작비를 줄여 봐야 어차피 광고비에서 집니다. 그러면 광고를 덜 쓰고도 사람이 오는 콘텐츠를 만들어야 한다는 판단이에요. 그 무기가 3만 개 IP 라이브러리입니다. 이미 팬덤이 있는 원작을 쓰면 고객을 데려오는 비용이 낮아지니까요.

실제로 AI가 못 하는 칸이 남아 있습니다. 업계 분석은 여성향 프리미엄 드라마(감정과 심리의 미세한 표현), 복잡한 군중 장면과 다중 연기, 검증된 IP 기반 시리즈물을 AI의 약점으로 꼽습니다. 레진코믹스와 봄툰의 주력이 여성향이고 레진스낵이 원작 IP 시리즈로 가는 걸 보면, 일부러 그 칸에 선 것으로 보입니다.

이 회사는 영상에서 이미 한 번 태운 적이 있습니다

앞에서 본 판권 80억을 다시 봐야 합니다. 회계 이벤트로만 넘길 일이 아니에요.

회사는 2024년에 선급금 80억을 판권으로 올리고 그 해에 전액을 상각했습니다. 판권 계정의 총장부금액 154억은 지금 상각누계 154억으로 장부가가 0원입니다. 콘텐츠를 보수적으로 빠르게 털어내는 관행이기도 하지만, 회수가 잘 되는 자산을 한 해에 100% 털지는 않아요. 그리고 그 이듬해 영상 사업부문 매출은 −45.9%였습니다.

규모 차이도 냉정하게 봐야 합니다. DramaBox와 ReelShort은 분기 1억 4천만 달러씩 벌고, 레진스낵은 5개월에 33억원(약 250만 달러)입니다. 약 56배 격차예요. 광고비로 승부가 갈리는 시장에서 규모는 그 자체가 원가 경쟁력입니다.

같은 한국 회사가 반대로 가서 앞서 있습니다

비교 대상이 하나 있습니다. 스푼랩스가 운영하는 비글루입니다.

출처: 센서타워 한국 숏폼 드라마 앱 시장 리포트, 스푼랩스 2026년 2분기 실적 발표와 업계 보도. 스푼랩스는 비상장이라 직접 투자할 수는 없습니다.

먼저 출발한 쪽이 AI를 쓰고, 늦게 출발한 쪽이 사람을 씁니다. 그리고 앞서 있는 건 AI 쪽이에요. 이건 레진의 프리미엄 전략에 대한 실증적 반론에 가깝습니다.

더 불편한 건 비글루가 IP 쪽으로도 오고 있다는 점입니다. 비글루는 조회수 1위 자체 IP를 글로벌 버전으로 현지화하고 다시 AI로 다른 장르로 재해석하는 방식을 씁니다. 한 번 검증된 이야기를 여러 번 우려내는 구조라 실패 비용이 낮아요. 레진의 유일한 무기가 IP인데, 경쟁자는 IP에 AI까지 얹고 있습니다.

그래서 판단이 이렇게 바뀝니다. 상각비가 다시 늘어나는 건 사고가 아니라 투자의 결과입니다. 문제는 방향이 아니라 속도예요. 그리고 감시할 지점이 하나 더 늘었습니다. 제작비 상각뿐 아니라 광고비까지 신규 매출이 넘어서야 남는 장사입니다. 지금은 5개월치 숫자밖에 없어서 답할 수 없어요.

회사의 절반은 레진입니다

출처: DART 사업보고서 주석 1, 반기보고서 주석 1.3. 내부거래를 제거하기 전 금액이라 단순 합산은 연결 실적과 일치하지 않습니다.
주1) 태국 자회사 매출 감소는 사업 부진이 아닙니다. 회사는 2025년 8월 19일 자산양수로 태국 플랫폼 'LEZHIN TH'를 본사 태국 사업부로 통합했습니다("비용 절감 및 운영 효율성 제고를 위해", 사업보고서 '주요계약' 항목). 매출이 자회사에서 본사로 옮겨 간 것입니다.

레진엔터테인먼트 하나가 연결 매출의 50.7%를 차지합니다. 그런데 여기서 작년에 벌어진 일이 재미있어요. 레진의 영업이익은 191억에서 82억으로 반토막이 났습니다. 같은 해 키다리 연결 영업이익은 반대로 22억에서 124억으로 늘었고요. 상각비 공백이 레진의 부진을 가려 준 겁니다.

올해 상반기에는 레진이 매출 +25.4%, 순이익 +44.2%로 돌아섰습니다. 이게 지금 이 종목을 살 수 있게 만드는 가장 큰 근거예요.

얼마가 적정할까요?

주당 얼마를 벌까요

상반기에 지배주주 몫 순이익이 83억이었습니다. 유통주식수는 자기주식 850,453주를 뺀 36,213,313주예요. 상반기 실적이 그대로 이어진다고 보면 연간 순이익은 165억, 주당 약 450원입니다.

보수적으로 잡은 숫자예요. 이 회사는 하반기가 상반기보다 강한 계절성이 있습니다(작년 상반기 영업이익 24억, 하반기 100억). 다만 작년 하반기에는 상각비 공백 효과가 섞여 있어서 그 배수를 그대로 쓰지 않았습니다.

몇 배를 쳐줄까요

2026년 8월 21일 종가 기준입니다. PER은 각 사 반기 주당순이익을 두 배로 환산해 계산했습니다. 출처: DART 각 사 반기보고서, KRX 일별매매정보.

비교 대상이 마땅치 않습니다. 디앤씨미디어는 매출이 −21.5%로 역성장하는데도 10.8배를 받고 있어요. 탑코미디어는 19.0배지만 사명을 엔키AX로 바꾸며 AI 테마가 붙은 상태라 그대로 갖다 쓰기 어렵습니다.

그래서 역성장하는 디앤씨미디어의 10.8배를 바닥으로 놓고, 성장한다는 점만큼 조금 얹어 11배를 적용했습니다. 테마 프리미엄은 넣지 않았어요.

자산 가치로도 한 번 재 봅니다. 지배주주 몫 자본이 2,067억이니 주당 순자산은 5,708원입니다. 현재 주가 4,020원은 그 0.70배예요. 장부가보다 싸게 거래되고 있습니다.

상방과 하방이 거의 대칭입니다. 위로 21.9%, 아래로 20.4%예요. 비대칭이 나오지 않는다는 게 이 종목을 전량 매수라고 부르지 못하는 이유입니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요? (리스크)

• 리스크 1. 레진스낵 제작비가 상각으로 돌아옵니다. 숏드라마를 AI가 아니라 직접 찍기 때문에 제작비가 먼저 현금으로 나가고 나중에 상각으로 손익에 잡힙니다. 상반기에 선급금 91억이 나갔고 49억이 이미 무형자산으로 대체됐어요. 매출원가 상각비는 0원에서 28억이 됐습니다. 플랫폼을 키우려면 계속 찍어야 하니 이 비용은 일회성이 아닙니다. 게다가 지금 숫자는 런칭 5개월치일 뿐이에요. → 반증 관측: 3분기보고서에서 매출원가 무형자산상각비가 분기 20억을 넘는데 '기타부문' 매출이 그만큼 안 늘면 제가 틀린 겁니다. 둘이 같이 커지면 투자가 회수되는 중이니 Base가 살아 있어요.
• 리스크 2. 레진 하나에 회사의 절반이 걸려 있습니다. 연결 매출의 50.7%, 영업권 1,396억 전액이 레진 CGU입니다. 회사가 쓴 할인율은 12.2%이고, 0.5%p만 움직여도 사용가치가 4~5% 흔들립니다. 작년에 레진 영업이익이 반토막 났는데 손상은 15억만 인식했어요. → 반증 관측: 레진 하위연결 영업이익이 다시 전년 대비 감소하면 영업권 손상이 뒤따를 수 있습니다.
• 리스크 3. 바이트댄스 풋옵션의 금액을 모릅니다. 레진 지분 인수와 관련해 바이트댄스와 주주간계약이 걸려 있습니다. 레진이 해외 증시에 3년 내 상장하지 못하거나 콘텐츠 공급이 40%에 미달하면, 바이트댄스는 키다리스튜디오의 신주 발행을 요구할 수 있고 그게 안 되면 투자금에 연 8.5% 단리를 더한 금액을 청구할 수 있어요. 레진 인수가 2021년 12월이라 3년 조건은 이미 지났을 가능성이 큽니다. 투자금액이 주석에 적혀 있지 않습니다. → 반증 관측: 투자금액이 확인되고 그 규모가 시가총액의 5% 이내면 무시할 수 있습니다.
• 리스크 4. 광고비가 신규 매출보다 빨리 늘고 있습니다. 상반기 광고비는 88억에서 128억으로 40억 늘었는데, 신규로 잡힌 '기타부문' 매출은 33억입니다. 아직 광고비 증가분이 더 큽니다. 숏드라마는 1위 사업자(DramaBox)조차 순이익률이 3.1%인 시장인데, 그 이유가 정확히 이 광고비 경쟁이에요. 제작비를 90% 줄인 AI 사업자들도 여기서 이익을 다 뱉습니다. 초기 런칭이라 마케팅비가 앞서는 건 자연스럽지만, 회수되지 않으면 그냥 사라지는 돈입니다. → 반증 관측: 3분기에 '기타부문' 매출 증가분이 광고비 증가분을 넘어서면 이 리스크는 해소됩니다. 반대로 격차가 벌어지면 마진 개선분을 신사업이 먹는 구조입니다.
• 리스크 5. 프랑스 자회사가 자본잠식입니다. 델리툰은 자본이 −293억이고 작년 말 −279억에서 더 깊어졌어요. 매출은 +21.9% 늘고 있는데도 잠식이 깊어진다는 게 문제입니다. 부채 322억은 대부분 모회사에서 나간 돈으로 보입니다. 태국 자회사도 자본잠식(−32억)이지만, 매출 −68.7%는 사업 부진이 아니라 2025년 8월 플랫폼을 본사로 이관한 데 따른 이동입니다. → 반증 관측: 델리툰 자본잠식 폭이 축소로 돌아서면 이 리스크는 약해집니다.
• 리스크 6. 계열사로 나가는 돈이 늘고 있습니다. 광고비 128억 중 28억(22%)이 계열 광고대행사 와이즈버즈로 갑니다. 작년 상반기 4억에서 7배로 늘었어요. 최대주주는 다우데이타 36.56%이고, 차입금 169억 중 149억은 다우데이타가 다우기술 주식을 담보로 잡아 준 대출입니다. → 반증 관측: 계열 매입이 늘면서 광고 효율(매출÷광고비)이 개선되면 정상 거래로 봐도 됩니다.
• 리스크 7. 이 회사의 신사업은 AI가 아니라 영상입니다. 웹툰 IP에 AI 캐릭터 채팅을 얹는 흐름(탑툰챗, 네이버웹툰 캐릭터챗)이 있지만 키다리는 그 대열에 없습니다. 근거는 회사가 직접 쓴 문장이에요. 사업보고서 '연구개발 활동' 항목 전문이 "당사의 컨텐츠 사업은 연구개발이 완료되었거나 공시서류 작성기준일 현재 진행중인 연구개발 내용이 없습니다." 한 줄입니다. 2026년 3월 정기주총 안건 네 건에도 정관변경(사업목적 추가)이 없었어요. 이 회사가 고른 길은 레진스낵, 즉 사람이 직접 찍는 숏드라마입니다. AI가 원가를 낮추는 방향이라면 직접 제작은 원가를 먼저 쓰는 방향이라, 두 길의 손익 구조가 정반대예요. → 반증 관측: AI 테마를 기대하고 접근하신다면 전제가 다릅니다. 임시주총 소집이나 정관변경 공시로 AI 사업목적이 추가되면 그때 다시 봅니다.

그래서 어떻게 할까요?

정리하면 이렇습니다. 작년의 5.7배는 상각비 공백이 만든 착시였지만, 올해 상반기 개선은 콘텐츠 원가율에서 나온 실질입니다. 같은 상각비 부담으로 맞춰 비교하면 작년 상반기는 적자였어요. 여기에 회사의 절반인 레진이 돌아섰고, 순현금이 시가총액의 36%이며, 매출처 집중도가 없습니다.

그런데 2월에 시작한 레진스낵이 변수를 하나 더 얹었습니다. 숏드라마를 직접 찍는 사업이라 제작비가 먼저 나가고 상각으로 돌아옵니다. 상반기 선급금 91억이 그 돈이에요. 새 성장축이 생긴 건 반가운 일이지만, 지금 있는 숫자는 런칭 5개월치뿐이라 이게 남는 장사인지 판단할 근거가 없습니다. 여기에 광고비를 매출의 두 배 속도로 태우고 있고, 상방 21.9%와 하방 20.4%가 거의 대칭이에요. 전량으로 담을 만큼 기울어져 있지 않습니다.