계룡건설(013580) 투자 서사 리포트

지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

매출이 줄었는데 이익은 크게 늘었습니다. 이 어긋남에 이 회사의 전부가 들어 있습니다.

최신 분기 실적 스냅샷2026년 1분기 · 연결 · 출처: DART 분기보고서(2026.03) 접수 2026-05-15

매출액

6,707억

YoY +0.3%

영업이익

408억

YoY +31.1%

영업이익률

6.08%

1Q25 4.65% → +1.4%p

순이익

224억

YoY +35.3%

⚠️ 이익의 질 — 반대 방향 경고: 같은 분기 영업활동현금흐름은 −1,171억입니다. 이익은 늘었는데 현금은 나갔습니다. 원인은 미청구공사가 +29.6% 늘고 계약부채가 −12.2% 줄어 순계약포지션이 한 분기에 1,068억 악화한 것입니다. 이 리포트의 판단은 이 숫자를 알고도 유효한지를 따져본 결과입니다(섹션 4 참조).

매출은 제자리(+0.3%)인데 영업이익이 +31.1% 늘었습니다. 이건 1분기만의 일이 아닙니다. 연간으로 보면 더 뚜렷합니다.

구분	매출액	영업이익	영업이익률	순이익
2023	29,770억	—	—	—
2024	31,271억	871억	2.79%	524억
2025	28,874억 (−7.7%)	1,669억 (+91.5%)	5.78%	979억 (+86.7%)
2026 1Q	6,707억	408억	6.08%	224억

매출이 2,396억 줄어드는 동안 영업이익은 797억 늘었습니다. 보통 건설사에서 이런 일은 잘 일어나지 않습니다. 무엇이 줄었는지를 보면 답이 나옵니다.

분기 영업이익률 추이 (%)

출처: DART 각 분기·반기·사업보고서. 분기 단독 수치는 누계에서 차감해 계산했으며, 네 분기 합이 연간 값과 일치함을 검산했습니다.

분기 흐름에 단절이 없습니다4.65% → 6.68% → 5.84% → 5.84% → 6.08%. 한 분기만 튀어 올랐다 꺼지는 패턴이 아니라 다섯 분기 연속 5~6%대를 지킵니다. 일회성 이익으로 만든 숫자가 아니라는 뜻입니다.

최근 12개월 주가 (월말 종가, 원)

출처: KRX(pykrx) 일별 시세의 월말 종가. 2026년 4월 14일 장중 33,300원이 52주 최고, 2026년 7월 29일 장중 16,300원이 52주 최저입니다.

왜 매출이 줄수록 이익이 늘었을까요?

답은 부문별 매출표에 있습니다. 시장이 이 회사를 부르는 이름과 실제 구조가 어긋납니다.

부문	2025년	비중	2024년	비중	전년비
건축계약공사	16,918억	58.6%	15,108억	48.3%	+12.0%
토목계약공사	6,537억	22.6%	6,260억	20.0%	+4.4%
분양	2,299억	8.0%	8,013억	25.6%	−71.3%
유통(휴게소·아울렛)	3,104억	10.8%	2,873억	9.2%	+8.0%
해외	238억	0.8%	162억	0.5%	+46.9%

분양 매출이 8,013억에서 2,299억으로, 1년 만에 5,714억(−71.3%) 감소했습니다. 그런데 같은 해 영업이익률은 재작성된 비교수치 기준 2.79%에서 5.78%로 3.0%p 올랐습니다.

이 관계가 말하는 것통상 건설사의 자체분양은 도급공사보다 마진이 높다고 여겨집니다. 그런데 이 회사는 분양 비중이 25.6% → 8.0%로 줄어드는 동안 이익률이 올랐습니다. 적어도 2025년에는 저수익 분양 매출 감소와 도급 믹스 개선이 함께 나타났습니다. 다만 이 상관관계만으로 분양이 손실 사업이었다고 단정할 수는 없습니다.

그리고 분양은 이미 거의 다 끝났습니다

수주잔고 구성 (별도 기준, 2025년말)	계약잔액	비중
도급토목 — 관급 (74건)	2조 2,416억	36.9%
도급건축 — 관급 (68건)	2조 2,078억	36.4%
도급건축 — 민간 (35건)	1조 4,427억	23.8%
해외 (3건)	491억	0.8%
분양 (13건)	1,298억	2.1%
합계	6조 710억	100%

출처: DART [기재정정]사업보고서(2025.12) 접수 2026-03-25, '주요 제품 및 서비스' 공사종류별 완성도 현황. 세 표 모두 "미착공 현장은 포함되어 있지 않습니다" 각주가 달려 있습니다.

강세의 축 — 사실(이미 확정된 것) ① 수주잔고 6조 710억 = 별도 매출(2조 235억)의 3.00년치. 3년치 일감이 계약으로 확보돼 있습니다.
② 그중 관급이 4조 4,494억(73.3%). 도급공사만 놓고 보면 74.9%입니다. 토목은 99.8%가 관급입니다. 발주처가 조달청·LH·한국도로공사·국가철도공단이라 발주처가 돈을 못 주는 위험이 사실상 없습니다.
③ 분양 잔액은 1,298억(2.1%). 13개 현장의 최초공사금액 1조 7,210억 중 92.5%가 이미 매출로 인식됐습니다. 다만 이 수주잔고는 지배회사 별도 기준이고, 개발사업 PF 신용보강은 별도로 존재합니다.

이익이 본업에서 나오는지도 확인했습니다

2026년 1분기 손익 분해	금액
영업이익	408억
＋ 기타영업외이익 − 기타영업외비용	＋8억
＋ 금융수익 − 금융원가	−21억
− 지분법손실	−66억
법인세비용차감전순이익	329억

영업외 기여가 마이너스입니다세전이익(329억)이 영업이익(408억)보다 작습니다. 순이익을 부풀린 일회성 금융이익이나 정체불명의 기타수익이 없다는 뜻입니다. 이익의 출처가 본업이라는 점은 이 리포트 판단의 전제입니다. 다만 지분법손실 66억(세전이익의 20%)은 리스크로 따로 다룹니다.

얼마가 적정할까요?

"1년에 주당 얼마 벌고, 순자산이 주당 얼마인가"에서 출발합니다. 지금 가격은 그 어느 쪽으로도 설명되지 않습니다.

계산의 출발점	값	근거
현재가 (2026-07-31 종가)	18,350원	KRX
발행주식수	8,930,907주	자본금 446.5억 ÷ 액면 5,000원
시가총액	1,639억원	위 둘의 곱
주당순이익(EPS, 2025)	11,283원	DART 사업보고서(2025.12)
PER (이익 대비 주가)	1.63배	1.6년치 이익이면 시총 전체
주당순자산(BPS)	107,772원	지배주주지분 9,625억 ÷ 주식수
PBR (순자산 대비 주가)	0.170배	순자산의 6분의 1 가격
자기자본이익률(ROE, 2025)	10.6%	지배주주순이익 999억 ÷ 지배주주지분

ROE 10.6%는 순자산으로 매년 10.6%를 벌어들인다는 뜻입니다. 통상 이 정도 수익성이면 PBR 0.6~1.0배를 받습니다. 지금은 0.17배입니다. 목표가는 이 간극을 얼마나 좁혀줄 것인가로 잡되, 확인하지 못한 리스크(섹션 4)를 반영해 여전히 순자산 이하에서 끊었습니다.

시나리오	가정	적용 배수	목표가	기준가 대비
Bull낙관	PF 신용보강 감소, OCF 정상화, 미청구공사 회수와 관급 수주 확대	PBR 0.30배 (PER 2.9배)	32,000원	+74.4%
Base기본	영업이익률 6% 안팎 유지, 용지 손상 제한적이나 PF 할인 지속	PBR 0.22배 (PER 2.2배)	24,000원	+30.8%
Bear비관	PF 신용보강 일부 현실화, 용지 손상과 OCF 마이너스가 동시에 지속	PBR 0.10배 (PER 1.0배)	11,000원	−40.1%

목표가 시나리오 (원)

민감도 한 줄목표가를 흔드는 핵심 변수는 PBR 배수입니다. 배수가 0.05배 움직일 때마다 목표가는 주당 5,389원(현재가의 29%) 움직입니다. 배수는 용지 6,157억원의 회수 가능성과 PF 신용보강 7,805억원의 감소 속도에 달려 있습니다.

상·하방 비대칭Base 상방은 +30.8%지만 Bear 하방은 −40.1%입니다. 기존 리포트와 달리 유리한 비대칭이라고 보기 어렵습니다. PF 신용보강은 곧바로 확정 부채가 아니고 컨소시엄 약정에는 중복도 있으나, 자본총계의 77.6% 규모여서 2,000억원만 가정한 기존 하방 계산은 폐기했습니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요? (리스크)

새 MCP로 연결주석과 우발부채 원문을 확인했습니다. 이제 핵심은 규모를 모르는 것이 아니라 실제 손실로 번지는지를 추적하는 것입니다.

약세의 축 — 개발사업 노출강세 근거는 관급 중심 별도 수주잔고와 개선된 영업이익률입니다. 약세 근거는 별도의 개발사업 PF·용지·현금회수입니다. 좋은 도급 본업과 큰 개발사업 노출은 동시에 존재할 수 있으므로 둘을 합쳐 안전하다고 판단하면 안 됩니다.

리스크 1 — 재고자산은 미분양보다 용지에 집중돼 있습니다. 1분기말 7,623억원 중 용지 6,157억원(80.8%), 미완성주택 1,211억원(15.9%), 상품주택 119억원(1.6%)이며 평가충당금은 0원입니다. 완성주택 적체 우려는 낮아졌지만 용지는 착공·인허가·분양성에 따라 회수 기간과 가치가 크게 달라집니다. → 반증 관측: 반기보고서에서 용지 평가손실이 생기거나 용지가 늘면서 분양 개시가 지연되면 Base를 낮춥니다.
리스크 2 — PF 신용보강은 이미 재검토 기준을 넘었습니다. 1분기말 PF 신용보강은 7,805억원(자본총계의 77.6%)이고 관련 차입잔액은 6,172억원입니다. 이 중 특수관계자 신용보강이 5,702억원이며, 별도로 중도금대출 보증한도 5,254억원과 책임준공 약정이 있습니다. 항목 간 중복과 컨소시엄 지분이 있어 단순 합산할 수 없고 확정 부채도 아니지만, 관급 수주가 많다는 이유로 작다고 추정할 수는 없습니다. → 반증 관측: PF 신용보강과 관련 차입잔액이 증가하거나 기한이익상실·채무인수가 발생하면 Bear입니다.
리스크 3 — 1분기 영업활동현금흐름이 −1,171억입니다. 미청구공사가 +29.6%(2,240억→2,904억) 늘고 계약부채가 −12.2% 줄어 순계약포지션이 1,068억 악화했습니다. 매출은 +0.3%로 제자리인데 미청구공사 회전일수만 28.3일 → 39.5일로 늘었습니다. 관급 발주처는 기성 지급이 규칙적이라 이 증가는 설명이 필요합니다. 순차입금도 한 분기에 5,690억 → 7,447억(+30.9%)으로 늘었습니다. → 반증 관측: 2분기에도 미청구공사가 늘고 OCF가 마이너스면 일시적 계정이 아니라 회수 문제로 봐야 하며, 그 경우 Base 32,000원은 유지될 수 없습니다.
리스크 4 — 2025년 이익 뒤에 대손상각비 620억이 있습니다. 영업이익 1,669억의 37%에 해당하는 금액을 "못 받을 돈"으로 인식했고(대손상각비 572억 + 기타대손 48억), 투자부동산 손상 88억, 지분법손실 236억이 더 있습니다. 2025년 OCF 2,099억도 비현금 조정 1,744억(순이익의 1.78배)이 떠받친 것입니다. 부실을 선제적으로 턴 것이라면 호재지만, 매년 반복되는 성격이라면 정상 이익 수준은 지금보다 낮습니다. → 반증 관측: 2026년에도 대손상각비가 연 500억 이상 발생하면 EPS 11,000원 가정이 과대이며 Base 목표가를 내려야 합니다.
리스크 5 — 주가가 실적이 아니라 테마로 움직입니다. 2026년 들어 대량거래 급등이 반복됐습니다: 2/12 +8.2%(43만주), 3/20 +14.0%(64만주), 4/14 +17.5%(193만주, 장중 33,300원), 6/29 +19.0%(92만주), 7/2 거래량 510만주(평소 5~8만주의 60~100배, 장중 30,800원 후 22,850원 마감). 공시·뉴스에서 원인을 찾지 못했습니다. 대전 본사·세종 행정중심복합도시 공사 이력을 감안하면 정책 테마성 수급으로 추정되나 확인하지 못했습니다. → 반증 관측: 실적과 무관한 급등에 편승해 진입하면 4월(30,150원)→7월(18,350원) 같은 39% 되돌림을 맞습니다. 이것이 일시 매수가 아니라 분할 접근을 택한 이유입니다.

결론 본업의 개선과 낮은 PBR은 확인됐지만 PF 신용보강이 자본의 77.6%이고 1분기 OCF도 −1,171억원입니다. 완성주택 비중이 낮다는 긍정만으로 이 위험을 상쇄할 수 없습니다. 증거가 가리키는 답은 관망 — 8/14 반기보고서에서 OCF·미청구공사·PF 감소 확인 입니다.

언제 무엇을 확인하면 될까요?

재고와 PF의 존재는 이미 확인했습니다. 반기보고서에서는 방향이 개선되는지를 봅니다.

날짜	이벤트	확인할 것
2026-08-14 전후	2026년 반기보고서 (반기말 6/30 + 45일 법정기한)	① PF 신용보강 — 7,805억에서 감소하는지 ② 관련 차입잔액 — 6,172억에서 줄어드는지 ③ OCF — 1분기 −1,171억이 되돌아오는지 ④ 미청구공사 — 2,904억에서 줄어드는지 ⑤ 용지·대손 — 손상 또는 추가 충당금 여부
2026-11-14 전후	3분기보고서	이익률 6%대 유지 여부, 분양 매출 감소분을 관급 도급이 메우는지
상시	정부 SOC 예산·공공발주 물량	수주잔고의 73%가 관급이라 정부 발주 규모가 곧 다음 3년의 매출

이 지표가 나오면 완성 / 안 나오면 재검증 상향 조건: PF 신용보강·관련 차입잔액이 함께 감소하고 상반기 OCF가 플러스로 전환되며 미청구공사가 줄면 → Base 24,000원 유효, Bull 검토.
하향 조건: PF 신용보강이 늘거나 채무인수가 발생하고 OCF 마이너스·미청구 증가가 이어지면 → Bear 11,000원 쪽으로 재평가.