계룡건설(013580) 투자 서사 리포트

지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

매출이 줄었는데 이익은 크게 늘었습니다. 이 어긋남에 이 회사의 전부가 들어 있습니다.

최신 분기 실적 스냅샷2026년 1분기 · 연결 · 출처: DART 분기보고서(2026.03) 접수 2026-05-15

매출액

6,707억

YoY +0.3%

영업이익

408억

YoY +31.1%

영업이익률

6.08%

1Q25 4.65% → +1.4%p

순이익

224억

YoY +35.3%

⚠️ 이익의 질 — 반대 방향 경고: 같은 분기 영업활동현금흐름은 −1,171억입니다. 이익은 늘었는데 현금은 나갔습니다. 원인은 미청구공사가 +29.6% 늘고 계약부채가 −12.2% 줄어 순계약포지션이 한 분기에 1,068억 악화한 것입니다. 이 리포트의 판단은 이 숫자를 알고도 유효한지를 따져본 결과입니다(섹션 4 참조).

매출은 제자리(+0.3%)인데 영업이익이 +31.1% 늘었습니다. 이건 1분기만의 일이 아닙니다. 연간으로 보면 더 뚜렷합니다.

구분	매출액	영업이익	영업이익률	순이익
2023	29,770억	—	—	—
2024	31,694억	977억	3.08%	545억
2025	28,874억 (−7.7%)	1,669억 (+70.8%)	5.78%	979억 (+79.6%)
2026 1Q	6,707억	408억	6.08%	224억

매출이 2,820억 줄어드는 동안 영업이익은 692억 늘었습니다. 보통 건설사에서 이런 일은 잘 일어나지 않습니다. 무엇이 줄었는지를 보면 답이 나옵니다.

분기 영업이익률 추이 (%)

출처: DART 각 분기·반기·사업보고서. 분기 단독 수치는 누계에서 차감해 계산했으며, 네 분기 합이 연간 값과 일치함을 검산했습니다.

분기 흐름에 단절이 없습니다4.65% → 6.68% → 5.84% → 5.84% → 6.08%. 한 분기만 튀어 올랐다 꺼지는 패턴이 아니라 다섯 분기 연속 5~6%대를 지킵니다. 일회성 이익으로 만든 숫자가 아니라는 뜻입니다.

최근 12개월 주가 (월말 종가, 원)

출처: KRX(pykrx) 일별 시세의 월말 종가. 2026년 4월 14일 장중 33,300원이 52주 최고, 2026년 7월 29일 장중 16,300원이 52주 최저입니다.

왜 매출이 줄수록 이익이 늘었을까요?

답은 부문별 매출표에 있습니다. 시장이 이 회사를 부르는 이름과 실제 구조가 어긋납니다.

부문	2025년	비중	2024년	비중	전년비
건축계약공사	16,918억	58.6%	15,108억	48.3%	+12.0%
토목계약공사	6,537억	22.6%	6,260억	20.0%	+4.4%
분양	2,299억	8.0%	8,013억	25.6%	−71.3%
유통(휴게소·아울렛)	3,104억	10.8%	2,873억	9.2%	+8.0%
해외	238억	0.8%	162억	0.5%	+46.9%

분양 매출이 8,013억에서 2,299억으로, 1년 만에 5,714억(−71.3%) 증발했습니다. 그런데 같은 해 영업이익률은 3.08%에서 5.78%로 2.7%p 올랐습니다.

이 관계가 말하는 것통상 건설사의 자체분양은 도급공사보다 마진이 높다고 여겨집니다. 그런데 이 회사는 분양 비중이 25.6% → 8.0%로 줄어드는 동안 이익률이 올랐습니다. 방향이 반대라는 것은, 그동안 분양 사업이 이익에 기여하지 않았거나 오히려 갉아먹고 있었다는 뜻입니다. 즉 분양 축소는 실적 악재가 아니라 체질 개선이었습니다.

그리고 분양은 이미 거의 다 끝났습니다

수주잔고 구성 (별도 기준, 2025년말)	계약잔액	비중
도급토목 — 관급 (74건)	2조 2,416억	36.9%
도급건축 — 관급 (68건)	2조 2,078억	36.4%
도급건축 — 민간 (35건)	1조 4,427억	23.8%
해외 (3건)	491억	0.8%
분양 (13건)	1,298억	2.1%
합계	6조 710억	100%

출처: DART [기재정정]사업보고서(2025.12) 접수 2026-03-25, '주요 제품 및 서비스' 공사종류별 완성도 현황. 세 표 모두 "미착공 현장은 포함되어 있지 않습니다" 각주가 달려 있습니다.

강세의 축 — 사실(이미 확정된 것) ① 수주잔고 6조 710억 = 별도 매출(2조 235억)의 3.00년치. 3년치 일감이 계약으로 확보돼 있습니다.
② 그중 관급이 4조 4,494억(73.3%). 도급공사만 놓고 보면 74.9%입니다. 토목은 99.8%가 관급입니다. 발주처가 조달청·LH·한국도로공사·국가철도공단이라 발주처가 돈을 못 주는 위험이 사실상 없습니다.
③ 분양 잔액은 1,298억(2.1%). 13개 현장의 최초공사금액 1조 7,210억 중 92.5%가 이미 매출로 인식됐습니다. 미분양·PF가 지방 건설사를 무너뜨리는 경로가 이 회사에는 대부분 닫혀 있습니다.

이익이 본업에서 나오는지도 확인했습니다

2026년 1분기 손익 분해	금액
영업이익	408억
＋ 기타영업외이익 − 기타영업외비용	＋8억
＋ 금융수익 − 금융원가	−21억
− 지분법손실	−66억
법인세비용차감전순이익	329억

영업외 기여가 마이너스입니다세전이익(329억)이 영업이익(408억)보다 작습니다. 순이익을 부풀린 일회성 금융이익이나 정체불명의 기타수익이 없다는 뜻입니다. 이익의 출처가 본업이라는 점은 이 리포트 판단의 전제입니다. 다만 지분법손실 66억(세전이익의 20%)은 리스크로 따로 다룹니다.

얼마가 적정할까요?

"1년에 주당 얼마 벌고, 순자산이 주당 얼마인가"에서 출발합니다. 지금 가격은 그 어느 쪽으로도 설명되지 않습니다.

계산의 출발점	값	근거
현재가 (2026-07-31 종가)	18,350원	KRX
발행주식수	8,930,907주	자본금 446.5억 ÷ 액면 5,000원
시가총액	1,639억원	위 둘의 곱
주당순이익(EPS, 2025)	11,283원	DART 사업보고서(2025.12)
PER (이익 대비 주가)	1.63배	1.6년치 이익이면 시총 전체
주당순자산(BPS)	107,772원	지배주주지분 9,625억 ÷ 주식수
PBR (순자산 대비 주가)	0.170배	순자산의 6분의 1 가격
자기자본이익률(ROE, 2025)	10.6%	지배주주순이익 999억 ÷ 지배주주지분

ROE 10.6%는 순자산으로 매년 10.6%를 벌어들인다는 뜻입니다. 통상 이 정도 수익성이면 PBR 0.6~1.0배를 받습니다. 지금은 0.17배입니다. 목표가는 이 간극을 얼마나 좁혀줄 것인가로 잡되, 확인하지 못한 리스크(섹션 4)를 반영해 여전히 순자산 이하에서 끊었습니다.

시나리오	가정	적용 배수	목표가	현재가 대비
Bull낙관	반기보고서에서 재고자산이 신규 용지로 확인되고 PF 노출이 미미, OCF 정상화, 관급 수주 확대	PBR 0.45배 (PER 4.4배)	48,000원	+161.6%
Base기본	2026년 영업이익률 6% 수준 유지, EPS 11,000원, 재고 손상 제한적	PBR 0.30배 (PER 2.9배)	32,000원	+74.4%
Bear비관	재고자산 대규모 손상 또는 PF 우발채무 현실화, OCF 마이너스 지속	PBR 0.15배 (PER 1.5배)	16,000원	−12.8%

목표가 시나리오 (원)

민감도 한 줄목표가를 흔드는 단 하나의 변수는 PBR 배수, 즉 시장이 이 회사 순자산을 얼마나 인정하느냐입니다. 배수가 0.05배 움직일 때마다 목표가는 주당 5,389원(현재가의 29%) 움직입니다. 그리고 그 배수를 결정하는 것은 재고자산 7,623억의 성격입니다 — 팔릴 용지인지, 안 팔린 아파트인지.

상·하방 비대칭하방 −12.8% 대 상방 +74.4%(Base) ~ +161.6%(Bull). 비대칭 비율 약 5.8배입니다. Bear 목표가 16,000원은 이미 2026년 7월 29일 장중 저가(16,300원)와 2025년 11월 5일 저가(16,340원)가 두 번 확인해 준 지지선이기도 합니다. 순자산 9,625억 기준으로 보면, 재고자산 7,623억을 전액 50% 손상시키고 PF가 2,000억 터진다고 가정해도 순자산은 3,813억 — 여전히 현재 시총의 2.3배입니다.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요? (리스크)

아래 넷은 확인하지 못한 것들입니다. 각 항목에 "무엇이 관측되면 내 판단이 틀린 것인지"를 함께 적었습니다.

약세의 축 — 크기와 지속성강세 근거(섹션 2)는 이미 계약서로 확정된 수주잔고와 3개 연도에 걸쳐 반복된 이익률이라 시점의 문제입니다. 반면 아래 약세 근거는 크기를 모른다는 문제입니다. 둘은 다른 축이며 서로 모순되지 않습니다 — 좋은 본업과 확인 안 된 자산이 한 회사에 같이 있을 수 있습니다.

리스크 1 — 재고자산 7,623억의 정체를 모릅니다. 자산총계의 23.7%이고 2025년 한 해에만 2,520억 늘었습니다. 건설사 재고는 ①앞으로 분양할 용지 ②짓는 중인 주택 ③안 팔린 완성주택(미분양)이 섞여 있는데, 요약 재무제표에는 구성이 없습니다. ③이 대부분이라면 이 리포트의 "분양에서 빠져나왔다"는 전제가 무너집니다. → 반증 관측: 8월 반기보고서 재고자산 주석에서 완성주택(미분양) 비중이 30%를 넘거나, 재고 관련 평가손실이 계상되면 Base를 Bear 쪽으로 내려야 합니다. 반대로 용지·미완성 위주로 확인되면 Bull 근거가 됩니다.
리스크 2 — PF 우발채무 규모가 공시되지 않았습니다. 사업보고서 '위험관리 및 파생거래' 섹션에 금액이 없습니다. 회사는 "주석 33 재무위험관리 참조"로 넘겼고, 이 섹션에서 금액이 나온 유일한 항목은 BTL 풋옵션 합계 31.6억(대전 하수관거 28억 + 포항 하수관거 3.6억)으로 미미합니다. 관급 비중 73%를 감안하면 노출이 작을 것으로 보이지만 확인된 사실이 아닙니다. → 반증 관측: 주석에서 PF 연대보증·자금보충 약정이 자본총계(1조 55억)의 30%인 3,000억을 넘으면 판단을 재검토해야 합니다.
리스크 3 — 1분기 영업활동현금흐름이 −1,171억입니다. 미청구공사가 +29.6%(2,240억→2,904억) 늘고 계약부채가 −12.2% 줄어 순계약포지션이 1,068억 악화했습니다. 매출은 +0.3%로 제자리인데 미청구공사 회전일수만 28.3일 → 39.5일로 늘었습니다. 관급 발주처는 기성 지급이 규칙적이라 이 증가는 설명이 필요합니다. 순차입금도 한 분기에 5,690억 → 7,447억(+30.9%)으로 늘었습니다. → 반증 관측: 2분기에도 미청구공사가 늘고 OCF가 마이너스면 일시적 계정이 아니라 회수 문제로 봐야 하며, 그 경우 Base 32,000원은 유지될 수 없습니다.
리스크 4 — 2025년 이익 뒤에 대손상각비 620억이 있습니다. 영업이익 1,669억의 37%에 해당하는 금액을 "못 받을 돈"으로 인식했고(대손상각비 572억 + 기타대손 48억), 투자부동산 손상 88억, 지분법손실 236억이 더 있습니다. 2025년 OCF 2,099억도 비현금 조정 1,744억(순이익의 1.78배)이 떠받친 것입니다. 부실을 선제적으로 턴 것이라면 호재지만, 매년 반복되는 성격이라면 정상 이익 수준은 지금보다 낮습니다. → 반증 관측: 2026년에도 대손상각비가 연 500억 이상 발생하면 EPS 11,000원 가정이 과대이며 Base 목표가를 내려야 합니다.
리스크 5 — 주가가 실적이 아니라 테마로 움직입니다. 2026년 들어 대량거래 급등이 반복됐습니다: 2/12 +8.2%(43만주), 3/20 +14.0%(64만주), 4/14 +17.5%(193만주, 장중 33,300원), 6/29 +19.0%(92만주), 7/2 거래량 510만주(평소 5~8만주의 60~100배, 장중 30,800원 후 22,850원 마감). 공시·뉴스에서 원인을 찾지 못했습니다. 대전 본사·세종 행정중심복합도시 공사 이력을 감안하면 정책 테마성 수급으로 추정되나 확인하지 못했습니다. → 반증 관측: 실적과 무관한 급등에 편승해 진입하면 4월(30,150원)→7월(18,350원) 같은 39% 되돌림을 맞습니다. 이것이 일시 매수가 아니라 분할 접근을 택한 이유입니다.

결론 본업의 이익 구조(관급 73%·3년치 잔고·영업외 기여 마이너스)는 확인됐고, 자산의 질(재고·PF)은 확인되지 않았습니다. 그런데 가격이 PBR 0.17배라 확인 안 된 리스크를 최대로 잡아도 순자산이 시총의 2.3배입니다. 증거가 가리키는 답은 지금 전량 매수도 폐기도 아닌 분할 매수 — 8/14 반기보고서 재고·PF 주석 확인 후 비중 결정 입니다.

언제 무엇을 확인하면 될까요?

이 판단이 맞는지 틀리는지는 2주 안에 상당 부분 드러납니다.

날짜	이벤트	확인할 것
2026-08-14 전후	2026년 반기보고서 (반기말 6/30 + 45일 법정기한)	① 재고자산 주석 — 용지/미완성/완성(미분양) 구성 ② 주석 33 — PF 연대보증·자금보충 약정 금액 ③ OCF — 1분기 −1,171억이 되돌아오는지 ④ 미청구공사 — 2,904억에서 줄어드는지 ⑤ 대손상각비 — 상반기 발생액
2026-11-14 전후	3분기보고서	이익률 6%대 유지 여부, 분양 매출 감소분을 관급 도급이 메우는지
상시	정부 SOC 예산·공공발주 물량	수주잔고의 73%가 관급이라 정부 발주 규모가 곧 다음 3년의 매출

이 지표가 나오면 완성 / 안 나오면 재검증 완성: 반기보고서에서 재고자산의 완성주택(미분양) 비중이 낮고, PF 약정이 3,000억 미만이며, 2분기 OCF가 플러스로 돌아서면 → Base 32,000원 유효, 비중 확대.
재검증: 미분양 비중이 30%를 넘거나 PF가 3,000억을 넘거나 OCF가 두 분기 연속 마이너스면 → Base를 Bear 쪽으로 내리고 판단 전면 재검토.