이 회사는 무엇으로 돈을 버나요?

한양증권은 1956년에 세워져 1988년에 상장한 증권사입니다. 직원 규모나 시가총액으로 보면 업계에서 작은 축에 들어요.

돈 버는 방식은 네 갈래입니다.

• 기업금융: 회사가 채권을 찍거나 자금을 조달할 때 도와주고 수수료를 받습니다. 부동산 개발 자금 주선도 여기예요. 이 회사의 전통적인 밥벌이입니다.
• 자기매매: 회사 돈으로 채권과 주식을 사고팝니다. 상반기 영업이익의 절반이 여기서 나왔어요.
• 위탁영업: 개인 투자자의 주문을 대신 처리하고 수수료를 받습니다. 흔히 말하는 증권사 계좌 장사예요.
• 기타: 펀드 판매 같은 나머지예요.

여기까지는 평범한 증권사예요. 이 회사가 특별해지는 지점은 사업이 아니라 금고 안입니다.

출처: DART 반기보고서(2026.06), 접수 2026년 8월 14일, 주석 8과 11. 셋째 줄은 장부가가 남아 있는 종목만 셌습니다(전액 손실 처리한 망포개발 등 취득가 9억은 뺐어요). 한국거래소는 상장사가 아니라 이 평가액에는 불확실성이 있습니다.

표를 한 문장으로 줄이면 이래요. 지금 주가로 회사를 통째로 사면 금고 안의 것만 받아도 본전이고, 증권업 본체는 공짜로 딸려옵니다. 그 본체가 올해 상반기에 순이익 383억을 냈어요.

한국거래소 지분이 49억에 사서 1,678억이 된 이유는 단순해요. 1956년부터 증권업을 했으니 거래소 초기 회원사였고, 그 지분을 팔지 않고 들고 있었어요. 부동산으로 치면 40년 전에 산 땅을 아직 취득가로 적어두고 있던 셈입니다.

지금 무엇이 바뀌고 있나요?

하나. 주인이 바뀌었고, 새 주인이 계속 사고 있습니다

2025년 6월 18일, 70년 가까이 이 회사를 갖고 있던 한양학원이 지분을 팔았습니다. 산 쪽은 행동주의 사모펀드 KCGI예요. 대표는 강성부 씨입니다.

여기까지는 뉴스에 나온 이야기죠. 덜 알려진 건 그다음입니다. 올해 6월 25일, KCGI가 회사의 새 주식을 받아갔습니다. 238만주를 주당 21,000원, 500억어치였어요.

KCGI 지분은 29.59%에서 40.69%가 됐습니다. 소액주주 네 곳이 이 증자를 막아달라고 법원에 가처분을 냈지만 7월 8일 기각됐어요.

둘. 자기자본이 1년 만에 24% 불었습니다

두 가지가 겹쳤습니다. 3월에 땅을 다시 감정했고, 7월에 증자 대금이 들어왔어요.

재평가 금액은 나라감정평가법인이 2026년 3월 31일 기준으로 산출했습니다. 세금 몫 230억을 뺀 720억이 자본으로 들어갔어요. 출처: 자산재평가 결과 공시(2026년 3월 31일)와 반기보고서 주석 11.

같은 기간 주가는 오르지 않았어요. 4월에 31,500원까지 갔다가 지금 19,400원이에요. 자본은 24% 늘었는데 값은 38% 빠졌습니다.

셋. 만년 적자 부서가 흑자로 돌았습니다

위탁영업, 그러니까 개인 계좌 장사는 이 회사에서 오래 애물단지였어요. 2024년 18억 적자, 2025년 6억 적자였습니다. 그런데 올해 상반기에 37억 흑자로 돌아섰습니다.

무엇이 바뀌었을까요. 주식이 아니라 선물 거래예요.

출처: 반기보고서 '영업의 현황' 중 위탁매매업무. 예치금은 기간 평균 잔액입니다.

선물 예치금이 1년 반 만에 47배가 됐어요. 반기 만에 작년 한 해 거래대금의 두 배를 처리했어요. 식당으로 치면 손님 수는 비슷한데 회전율 높은 손님이 새로 들어온 셈이에요.

그리고 이 흐름에는 다음 장이 있어요. 회사는 2025년 10월부터 장외파생상품업 진출을 준비해 왔어요. 장내에서 남의 주문만 받던 데서, 직접 상품을 만들어 파는 쪽으로 가겠다는 뜻입니다. 이번 증자 500억의 명분이 바로 이거였고, 법원도 그 필요성을 인정했습니다.

숫자가 그 이야기를 받쳐주나요?

영업이익은 43% 늘었습니다. 그런데 순영업수익은 오히려 2% 줄었어요. 이익이 늘어난 건 더 벌어서가 아니라 덜 써서입니다. 판매관리비가 392억에서 301억으로 91억 줄었고, 그중 급여가 122억 줄었습니다.

급여 감축분의 절반은 임원 몫이었어요. 주요 경영진 보상이 반기 기준 126억에서 76억으로 내려갔습니다. KCGI가 들어온 뒤의 비용 정리로 보여요.

출처: 반기보고서 주석 25, 26, 27, 28과 31을 합쳐 재구성했습니다. 분기 단독 수치는 손익계산서의 3개월 항목을 썼어요.

표에서 셋째와 넷째 줄을 같이 보셔야 해요. 채권에서 1,387억을 벌고 선물에서 1,432억을 잃었어요. 이건 실수가 아니라 짝을 이룬 거래입니다. 채권을 잔뜩 사두고 금리가 튈 위험은 선물로 덮는 구조예요. 둘을 합치면 2분기 매매 손익은 45억 손실이고, 상반기로 넓혀도 482억에서 72억으로 줄었습니다.

그 빈자리를 이자 수익이 메웠어요. 순이자이익이 70억에서 288억으로 네 배가 됐습니다. 이 218억이 지속되는 돈인지가 이 리포트에서 가장 중요한 질문이고, 답은 11월에 나옵니다. 자세한 내용은 여섯 번째 장에서 다룰게요.

4분기 수치는 사업보고서의 연간 값에서 3분기까지 누계를 빼서 구했습니다. 검산하면 294 + 178 + 189 + 93 = 753억으로 2025년 연간 영업이익과 맞습니다.

4분기가 유독 낮은 게 보이시죠. 증권사는 연말에 성과급을 몰아서 털기 때문에 4분기 이익이 늘 낮게 나옵니다. 이 종목을 분기 실적 흐름만 보고 사고파는 건 맞지 않아요.

시장은 왜 아직 모르나요?

이유 하나. 화면에 뜨는 숫자가 틀렸습니다

증권사 앱이나 포털에서 한양증권을 찾으면 PBR이 0.50배로 나옵니다. PBR은 "회사가 가진 순자산 대비 주가가 몇 배인지"예요. 1배면 장부가만큼, 0.5배면 장부가의 절반값에 팔린다는 뜻입니다.

그런데 이 0.50배는 3월의 땅 재평가 720억과 7월의 증자 500억이 아직 안 들어간 값이에요. 옛날 자본에 새 주식 수를 나눠 쓰고 있습니다.

자기자본은 6월말 6,694.6억에 유상증자 500억을 더했습니다. 주식 수는 보통주 15,109,486주와 우선주 472,870주를 합쳤어요.

이유 둘. 경쟁사와 나란히 놓으면 이상해집니다

경쟁사는 2026년 8월 19일 종가, 한국투자증권 OpenAPI 기준입니다. ROE는 PBR을 PER로 나눠 구했어요. 한양증권은 재평가와 증자를 반영한 자기자본 7,195억, 상반기 순이익을 1년치로 환산한 767억으로 직접 계산했습니다.

ROE는 "자기 돈 100원으로 1년에 몇 원 버는지"예요. 한양증권은 10.7원, 두 경쟁사는 3.6원이에요. 세 배를 버는데 더 싸게 팔립니다.

원래 이 둘은 같이 움직여요. 돈을 잘 버는 회사일수록 순자산보다 비싸게 팔리는 게 정상이에요. 지금처럼 벌어진 상태는 오래가기 어렵습니다. 좁혀지는 길은 둘 중 하나예요. 주가가 오르거나, 이익이 경쟁사 수준으로 떨어지거나. 어느 쪽인지는 11월에 갈립니다.

이유 셋. 사고 싶어도 사기가 어렵습니다

8월 19일 하루 거래량이 7,124주였어요. 금액으로 1.4억원이에요. 기관 투자자가 의미 있는 규모를 담으려면 몇 주가 걸리는 수준이라, 애초에 큰 돈이 들어오기 힘든 종목이에요.

거래가 얇으면 저평가가 오래 방치돼요. 뒤집어 말하면 개인 투자자에게는 시간이 남아 있다는 뜻이기도 해요. 다만 팔 때도 똑같이 얇다는 건 기억하셔야 합니다.

얼마까지 볼 수 있나요?

증권사는 해마다 이익이 크게 출렁여서 이익으로 값을 매기면 흔들립니다. 그래서 순자산 기준(PBR)으로 보는 게 정직해요.

기준이 되는 주당 순자산은 46,171원입니다. 자기자본 7,195억을 주식 수 15,582,356주로 나눈 값이에요.

이 이야기가 틀린다면요?

• 하나. 이자 수익이 신기루였을 경우. 상반기 순이자이익 442억은 작년 136억의 세 배가 넘습니다. 그런데 회사가 빌린 돈은 5,301억에서 1조 8,060억으로 3.4배 늘었는데 이자 비용은 오히려 31% 줄었어요. 설명은 두 가지입니다. 싼 조달로 갈아탔거나, 6월 말에 몰아서 빌려 아직 비용이 안 잡혔거나. 후자면 3분기부터 비용이 밀려옵니다. 매매 손익이 이미 85% 줄어든 터라 이 기둥까지 빠지면 받쳐줄 게 없어요.
  → 판정 기준: 3분기 단독 순이자이익이 250억 이상이면 이 걱정은 사라집니다. 150억을 밑돌면 제가 틀린 겁니다.
• 둘. 비용 절감이 한 번뿐일 경우. 2분기 급여 117억은 작년 같은 분기 238억의 절반입니다. 성과급을 뒤로 미룬 것뿐이라면 하반기에 되돌아와요. 임원 보수를 작년에 반으로 깎았다면 올해 또 깎을 수는 없습니다.
  → 판정 기준: 3분기 단독 급여가 150억 이하면 구조적인 절감입니다. 200억을 넘으면 2분기 이익은 잠깐 좋아 보였던 것뿐입니다.
• 셋. 금고 안의 값이 깎일 경우. 한국거래소 지분 1,678억은 상장 주식이 아니라 시장에서 값이 검증되지 않습니다. 게다가 이 주식은 한국증권금융에 담보로 잡혀 1,600억을 빌린 상태라 마음대로 팔 수도 없어요. 팔더라도 회계 규정상 이익으로 잡히지 않고 자본 안에서만 자리를 옮깁니다.
  → 판정 기준: 이 제약은 없어지지 않습니다. 그래서 목표 배수를 경쟁사 평균이 아니라 밴드 아래인 0.55배로 잡았어요.

이 밖에 회사가 피고인 소송의 청구액 합계가 253억인데 쌓아둔 충당금은 7.7억뿐이고, 2021년 전직 임원의 배임 혐의 35억 건도 진행 중입니다. 다만 253억을 전부 물어줘도 자기자본의 3.5% 수준이라 목표가를 1,600원 낮추는 정도예요. 상세한 근거는 findings/001750_dig.md에 정리해 뒀습니다.

그래서 어떻게 하면 될까요?

왜 한 번에 안 사느냐면 이유가 두 가지예요. 4월 고점에서 38% 빠진 흐름이 멈췄다는 증거가 아직 없어요. 그리고 하루 거래량이 7천 주라, 급하게 담으면 자기 손으로 값을 올리게 됩니다.

11월 확인에서 기준을 못 넘기면 기본 목표가를 20,000원대로 내리고 다시 계산해야 합니다. 그때는 이 리포트가 틀린 거고, 고쳐 쓰는 게 맞아요.