지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?

매출총이익률과 판매관리비 비율이 동시에 좋아졌습니다. 원가율은 66.22%에서 65.68%로, 판관비율은 25.66%에서 24.88%로 내려갔어요. 한쪽만 좋아진 게 아니라는 점이 중요해요. 비용을 한 번 쥐어짜서 만든 숫자가 아니라는 뜻이거든요.

분기로 잘라 보면 작년 4분기가 보입니다

출처: DART 반기보고서(2026.06), 분기보고서(2026.03), 사업보고서(2025.12), 분기보고서(2025.09). 분기 단독 수치는 포괄손익계산서의 thstrm_amount를 썼고, 2025년 4분기는 연간에서 3분기 누계를 차감해 계산했습니다. 네 분기 합계가 연간과 일치하는지 매출, 영업이익, 세전이익, 법인세와 순이익 다섯 항목에서 모두 검산했습니다.

연간 숫자만 보면 2025년은 매출 1조 4,298억에 영업이익 978억으로 평범해요. 분기로 자르면 4분기에 세전 247억 적자가 숨어 있어요. 영업이익은 160억 흑자였는데 그 아래에서 뒤집힌 거예요. 범인은 4분기에만 잡힌 기타비용 345억이고, 정체는 무형자산 손상 296억이었습니다. 자세한 내용은 아래 리스크 항목에 적었어요.

이익의 질은 어떨까요

출처: DART 연결현금흐름표. 계정명이 보고서마다 달라서 부호는 라벨이 아니라 산식(영업활동현금흐름 = 영업으로부터 창출된 현금 + 배당금 수취 − 법인세)으로 역산해 확인했습니다. 이 회사는 음수가 환급입니다.

여기서 방향이 흔한 함정과 반대예요. 2025년의 좋아 보이는 현금흐름은 295억 환급이 떠받친 것이었고, 2026년은 오히려 96억을 내고도 현금흐름이 늘었어요. 세금을 걷어내고 보면 영업이익 1원당 만들어내는 현금이 1.92배에서 2.53배로 좋아졌습니다.

작년 이익의 절반은 어디서 왔을까요?

2025년 연결 실적은 세금 내기 전 이익 541억에 법인세가 마이너스 374억이 붙어서 순이익 915억이 되었습니다. 세금을 낸 게 아니라 받았다는 뜻이에요. 주당순이익 14,130원이 여기서 나왔고, 지금 증권사 화면에 뜨는 6.6배도 이 숫자를 쓴 값입니다.

374억이 어디서 왔는지 봅시다

출처: DART 사업보고서(2025.12) 연결감사보고서 주석 35. 회사는 "당기의 법인세 유효세율은 부의 금액으로 산정하지 않았습니다"라고만 적었습니다.

덤으로 나온 것: 감사 과정에서 200억이 사라졌습니다

출처: DART 연결재무제표기준 영업(잠정)실적 공시(2026-02-12)와 사업보고서(2025.12).

영업이익은 1원도 바뀌지 않았는데 세전이익만 200억이 깎였어요. 감사 과정에서 영업 바깥의 손상이 추가로 잡혔다는 뜻이에요. 이 회사가 먼저 내놓는 잠정 숫자는 한 번 걸러서 들어야 해요.

그럼에도 2026년은 다릅니다

10월 1일에 무슨 일이 생기나요?

출처: DART 주요사항보고서(회사합병결정)(2026-07-23), 주주총회소집공고(2026-09-07).

합병 대상인 동아제약은 박카스를 만드는 그 회사입니다. 2026년 상반기 연결 매출의 54.5%, 내부거래를 빼기 전 영업이익의 87.5%를 내는 부문이에요. 2013년에 일반의약품 사업부문을 떼어내 지주회사가 되었던 구조를 13년 만에 되감는 셈이에요.

배당이 분기배당으로 바뀌었습니다

2026년 7월 16일 이사회에서 주당 700원의 분기배당을 처음 결의했습니다. 연 4회로 보면 2,800원이고, 기준가 90,900원 대비 3.08%입니다. 그런데 여기에 한 가지가 더 붙어요.

얼마가 적정할까요?

먼저 주당 얼마를 벌까요

몇 배를 쳐줄까요

출처: 한국투자증권 OpenAPI 현재가 조회(2026-09-11). 최근 결산 실적 기준이라 동아쏘시오홀딩스의 6.61배에는 위에서 본 법인세 효과가 그대로 들어 있습니다. 한미사이언스는 경영권 관련 이슈로 배수가 크게 벌어져 밴드 산정에서 제외했습니다.

여기서 불편한 사실 하나를 짚고 가야 해요. 이 종목은 지주회사 피어 대비 이미 싼 편이 아닙니다. 장부가 대비 배수 0.53배는 대웅 0.58배와 녹십자홀딩스 0.50배 사이 정확히 한가운데예요. 그러니까 "지주회사치고 싸다"는 논리로는 재평가를 기대할 수 없어요. 올라가려면 지주회사 밴드 자체를 벗어나야 하고, 그게 10월 1일 사업회사 전환에 거는 이유예요.

무엇이 이 판단을 뒤집을까요?

• 1. 동아에스티 지분의 손상. 장부금액 1,934억이 시가 869억을 1,064억 초과합니다. 감사인은 2025년 결산에서 이를 핵심감사사항으로 올렸고 "회수가능액이 장부금액을 초과한다"는 평가로 넘어갔는데, 그 뒤 주가가 52,500원에서 35,850원으로 31.7% 더 빠졌어요. 동아에스티 자체도 2025년 순손실 376억입니다. → 반증 관측: 동아에스티 주가가 6만원대를 회복하거나, 2026년 결산 주석에서 회수가능액 평가가 다시 장부금액을 넘기면 이 리스크는 해소돼요.
• 2. 부실 자회사에 보증이 몰려 있습니다. 비티젠(구 에스티젠바이오)에 연대보증 1,026억, 동아에코팩에 60억이 걸려 있습니다. 그런데 바로 그 비티젠이 2026년 상반기 매출 28.1% 감소에 적자 전환이고, 동아에코팩은 2년 연속 영업권 손상에 상반기 48억 적자예요. 별도로 아벤종합건설의 서이천 물류센터 책임준공 미이행 시 1,500억 한도 채무인수약정이 있고, 그 대출잔액이 690억에서 1,010억으로 반년 만에 늘었습니다. → 반증 관측: 3분기에 비티젠 매출이 전년 수준을 회복하고 재공품 재고가 줄면, 쌓인 재고가 악성이 아니라 수주 대응이었다는 뜻이에요.
• 3. 손상이 한 번 더 날 수 있습니다. 2025년 4분기에 털어낸 296억 중 223억은 개발비(DMB-3115, 스텔라라 바이오시밀러)였고 잔여 장부금액이 283억 남아 있습니다. 할인율 8.06%에 10년 판매계획을 깔고 평가한 값이라 가정이 얇아요. 동아에코팩 영업권도 56억 남았습니다. → 반증 관측: 2026년 결산에서 추가 손상 없이 개발비가 정상 상각만으로 넘어가면 이 항목은 닫혀요.
• 4. 회사가 내놓는 숫자를 한 번 걸러야 합니다. 잠정 실적과 감사 확정치 사이에서 세전이익 200억이 사라진 전례가 있고, 417억짜리 법인세 항목을 주석 41개 어디에서도 설명하지 않았습니다. → 반증 관측: 2026년 결산에서 잠정 공시와 확정치가 일치하면 이 우려는 상당 부분 해소돼요.
• 5. 개선의 절반이 통제 밖입니다. 상반기 세전이익 증가분 305억 중 133억이 지분법손익(에스티팜, 동아오츠카)입니다. 에스티팜 주가는 이미 연초 대비 23% 빠져 있어요. → 반증 관측: 지분법손익을 빼고도 세전이익이 전년 대비 늘면 본업만으로 개선이 설명돼요.
• 6. 거래가 얇습니다. 하루 거래대금이 10억원 수준(2026년 9월 10일 기준 10.5억원)입니다. 목표가가 맞더라도 원하는 물량을 원하는 가격에 사고팔기 어려워요. → 반증 관측: 합병 이후 사업회사로 지수 편입 성격이 바뀌면 거래가 늘 수 있습니다.

그래서 어떻게 할까요?

정리하면 이래요. 훼손된 것은 과거 회계의 신뢰도이지 현재 영업이 아닙니다. 2분기 영업이익률 9.45%, 매출채권 회수기간 27.6일과 세금을 뺀 현금창출력 2.53배는 회계로 만들어낼 수 있는 숫자가 아니에요. 반면 관계기업 지분의 장부가와 부실 자회사 보증은 확실히 무겁습니다. 그래서 한 번에 사지 않고 나눠서 담되, 방향 자체는 사는 쪽이에요.