지금 무슨 일이 벌어지고 있나요?
시장의 시각
미국 자회사 LSCUS를 발판으로 북미 AI 데이터센터 전력 케이블 시장에 직접 들어갔고, 그 결과 매출이 2024년 1조 7,271억원에서 2025년 2조 5,457억원으로 뛰었습니다. 2026년 상반기만으로 이미 1조 6,330억원입니다. 회사도 사업보고서에서 "글로벌 빅테크와의 장기공급계약"과 "AI 전력 인프라의 핵심 공급사"라는 표현을 씁니다. 수출 비중은 2024년 11.7%에서 지금 25.0%까지 올라왔어요.
제 주장
성장 자체는 진짜입니다. 부정할 생각이 없어요. 다만 그 성장이 어디서 왔고 현금으로 돌아오고 있는지를 나눠 봐야 합니다.
먼저 출처입니다. 2025년 1월 31일, 회사는 모회사 LS전선이 갖고 있던 LSCUS 지분 82%를 인수했습니다. 대가는 현금이 아니라 신주 668만주였고, 이는 당시 발행주식수의 67.8%였어요. 인수 순자산 장부가는 926억원인데 인수대가는 2,496억원이었고, 차액 2,403억원은 동일지배 거래라 손익이 아니라 자본잉여금에서 차감됐습니다.
다만 여기서 흔히 하는 오해를 하나 짚고 갑니다. 희석이 곧 손해는 아니었어요. 2026년 상반기 기준으로 LSCUS를 뺀 이익은 209억원이고 그때 주식수는 1,774만주라 주당 1,179원입니다. 실제로는 425억원을 2,978만주로 나눠 1,428원이 나왔어요. 인수는 주당 기준으로 21% 이익이었습니다. 2025년에 주당이익이 줄어든 것은 거래가 나빠서가 아니라, LSCUS가 1월 31일부터 11개월만 연결됐고 4분기 마진이 무너졌기 때문이에요.
4분기 마진이 2년 연속 무너집니다
연간 영업이익률 하나만 보면 이 패턴이 통째로 묻힙니다. 분기로 갈라 보면 4분기마다 마진이 절반 이하로 떨어져요.
| 분기 | 매출액 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 3분기 | 4,027억 | 129억 | 3.19% |
| 2024 4분기 | 5,123억 | 89억 | 1.74% |
| 2025 1분기 | 6,393억 | 219억 | 3.42% |
| 2025 2분기 | 6,433억 | 232억 | 3.61% |
| 2025 3분기 | 6,494억 | 261억 | 4.02% |
| 2025 4분기 | 6,137억 | 79억 | 1.30% |
| 2026 1분기 | 7,636억 | 278억 | 3.65% |
| 2026 2분기 | 8,694억 | 361억 | 4.16% |
상반기 영업이익률 3.92%를 그대로 연간으로 늘려 잡으면 4분기 몫을 과대평가하게 됩니다. 뒤의 목표가 계산에서는 4분기를 따로 낮춰 잡았어요.
지난 1년을 보면 최저 52,600원에서 5월 13일 고점 352,860원까지 올랐다가 지금 158,200원입니다. 고점 대비 55% 내린 자리예요. 다만 이 하락이 이 종목만의 일은 아닙니다. 같은 기간 LS ELECTRIC이 44%, HD현대일렉트릭이 50%, 대한전선이 65% 내렸습니다. 전력기기와 전선 업종 전체가 5월 초를 정점으로 함께 조정받았습니다. 종목 고유의 악재로 읽으면 안 되는 대목이에요.
이 회사는 실제로 무엇으로 버나요?
| 사업부 | 매출액 | 비중 | 매출총이익률 | 순이익 |
|---|---|---|---|---|
| 전력선 | 1조 3,811억 | 75.2% | 10.6% | 396억 |
| 통신선 | 1,049억 | 5.7% | 12.2% | 41억 |
| 특수선 | 3,361억 | 18.3% | 1.6% | 1억 |
| 목드럼 | 156억 | 0.8% | 6.7% | 5억 |
특수선사업부는 매출의 18%를 차지하면서 이익 기여가 사실상 없습니다. 매출총이익률 1.6%에 반기순이익 1억원이고, 전년 동기에는 4억원 적자였어요. 매출 3,361억원이 손익계산서 맨 윗줄만 키우고 있는 셈이에요.
연결 이익의 절반이 자회사 한 곳에서 나옵니다
| 회사 | 매출액 | 반기순손익 | 연결 순이익 대비 |
|---|---|---|---|
| LSCUS (미국) | 2,884억 | 216억 | 50.8% |
| 지앤피 | 3,361억 | 1억 | 0.3% |
| 모보 | 2,010억 | 8억 | 1.8% |
| 디케이씨 | 1,128억 | 3억 | 0.8% |
| 나머지 4개사 | 181억 | 8억 | 1.9% |
연결 반기순이익 425억원 가운데 LSCUS가 216억원입니다. LSCUS를 뺀 자회사 7곳을 다 합쳐도 20억원이에요. LSCUS 자체는 잘 크고 있어요. 매출이 2,112억원에서 2,884억원으로 36.6%, 순이익이 145억원에서 216억원으로 48.9% 늘었습니다. 다만 이 성장이 멈추면 대체할 곳이 회사 안에 없다는 뜻이기도 합니다.
최대주주가 최대 고객이기도 합니다
연결 총수익의 10%를 넘는 단일 고객은 LS전선 하나뿐입니다. 상반기 LS전선향 매출이 3,992억원으로 연결 매출의 24.5%였어요. 반대로 매입도 계열에 몰려 있어요. 특수관계자 매입은 7,117억원으로 연결 매출원가의 48.5%이고, 이 중 LS전선 3,502억원과 엘에스엠앤엠 2,537억원, 한국미래소재 1,045억원이 주요 항목입니다.
무엇을 언제 확인하면 되나요?
| 시점 | 확인할 것 | 왜 중요한가 |
|---|---|---|
| 2026년 11월 중순 3분기보고서 | 영업활동현금흐름의 부호와 매출채권, 재고자산 증감 | 상반기 마이너스 1,743억원이 일회성 축적이었는지 구조적 흐름인지가 여기서 갈립니다. 이 리포트에서 가장 무게가 큰 확인 항목이에요. |
| 2026년 11월 중순 | 3분기 영업이익률 | 2분기 4.16%가 유지되는지 봅니다. LSCUS 비중이 올라가면 그룹 마진도 같이 올라가야 정상이에요. |
| 2026년 11월 중순 | 당기법인세부채 825억원의 납부 진행 | 상반기 현금흐름을 가려준 항목이에요. 하반기에 나가면 연간 현금흐름이 한 번 더 눌립니다. |
| 2027년 3월 사업보고서 | 4분기 단독 영업이익률 | 2년 연속 무너진 패턴이 3년째 반복되는지가 목표가 가정의 핵심입니다. |
| 수시 | 추가 계열사 현물출자 공시 | 같은 방식의 신주 발행이 또 나오면 희석 구조가 반복됩니다. 다만 이번처럼 주당 이익이 늘어날 수도 있으니 대가와 순자산을 함께 봐야 해요. |
| 수시 | LSCUS 장기공급계약의 상대와 규모 | 수주잔고 5,978억원의 89%가 종속회사 전력 몫입니다. 계약 내용이 공시되면 이 잔고의 질이 확인됩니다. |
얼마가 적정할까요?
먼저 이익을 추정합니다
상반기는 확정치입니다. 3분기는 2분기 매출 수준이 유지되고 영업이익률 4.0%를 낸다고 봤어요. 4분기는 앞에서 본 계절성을 반영해 시나리오별로 다르게 잡았어요.
| 가정 | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 2026년 4분기 영업이익률 | 1.3% | 2.5% | 3.5% |
| 2026년 순이익 | 695억 | 769억 | 839억 |
| 2027년 LSCUS 이익 성장률 | +5% | +25% | +45% |
| 2027년 나머지 사업 성장률 | 0% | +10% | +20% |
| 2027년 주당순이익 | 2,408원 | 3,071원 | 3,762원 |
| 적용 배수 | 35배 | 50배 | 60배 |
배수는 어디서 왔나요
같은 업종의 현재 배수를 놓고 정했어요. 넷 다 최근 결산 실적 기준이라 앞으로의 이익으로 보면 더 낮아집니다.
| 종목 | 시가총액 | PER | PBR | 5월 고점 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 가온전선 | 4조 7,108억 | 88.5배 | 9.7배 | -55% |
| LS ELECTRIC | 28조 500억 | 97.9배 | 13.4배 | -44% |
| HD현대일렉트릭 | 25조 8,818억 | 35.3배 | 12.7배 | -50% |
| 대한전선 | 5조 2,232억 | 59.0배 | 3.1배 | -65% |
피어의 중앙값은 59배입니다. Base에 50배를 쓴 이유는 두 가지예요. 업종의 구조적 성장은 인정하되, 가온전선에는 지배주주 지분 81.62%로 유통물량이 18%뿐이라는 점과 계열 의존도, 마이너스 현금흐름이라는 할인 요인이 붙습니다. Bull의 60배는 업종 중앙값 근처이고, Bear의 35배는 지금 HD현대일렉트릭이 받는 배수예요.
| 시나리오 | 2027년 주당순이익 | 적용 배수 | 목표가 | 기준가 대비 |
|---|---|---|---|---|
| Bull낙관 | 3,762원 | 60배 | 226,000원 | +42.9% |
| Base기본 | 3,071원 | 50배 | 154,000원 | -2.7% |
| Bear비관 | 2,408원 | 35배 | 84,000원 | -46.9% |
무엇이 이 판단을 뒤집을까요?
- 현금이 계속 안 돌 위험. 상반기 영업활동현금흐름 마이너스 1,743억원을 단기차입 순증 1,527억원으로 메웠습니다. 부채비율은 184.8%에서 213.3%로 올랐고, 순차입금은 약 4,242억원으로 자본의 80%예요. 이 상태가 한 번 더 반복되면 유상증자나 자산매각이 선택지에 들어옵니다. → 반증 관측: 3분기 영업활동현금흐름이 플러스로 돌아서면 이 리스크는 일회성 운전자본 축적으로 재분류됩니다.
- 4분기 마진이 세 번째로 무너질 위험. 2024년 1.74%, 2025년 1.30%로 두 해 연속 붕괴했습니다. 원인이 공시로 특정되지 않아 반복 여부를 미리 알 수 없어요. → 반증 관측: 2026년 4분기 영업이익률이 3% 위에서 나오면 계절성이 아니라 과거의 일이었다는 뜻이고, Base 가정이 보수적이었던 게 됩니다.
- 이익이 LSCUS 한 곳에 몰려 있는 위험. 연결 순이익의 50.8%가 여기서 나오고, 수주잔고의 89%도 종속회사 전력 몫입니다. 북미 데이터센터 투자가 꺾이면 대체할 이익원이 회사 안에 없어요. → 반증 관측: 특수선사업부의 매출총이익률이 1.6%에서 5% 위로 올라오거나, 전력선 국내 부문이 두 자릿수 성장을 회복하면 편중이 완화됩니다.
- 계열 거래의 가격을 검증할 수 없는 위험. 매출의 24.5%가 지배기업 LS전선, 매입의 48.5%가 계열입니다. 마진이 실력인지 그룹이 정해준 조건인지 외부에서 가릴 방법이 없어요. → 반증 관측: LS전선 외 고객 비중이 늘어 단일 고객 10% 초과 대상이 둘 이상으로 늘어나면 의존도가 실제로 낮아진 것입니다.
- 주주환원이 계속 미미할 위험. 2023년과 2024년은 무배당이었고, 2025년 배당은 총 16.5억원으로 배당성향 3.2%, 시가배당률 0.1%였습니다. 반기순이익 425억원을 벌고도 미처분이익잉여금은 998억원에서 821억원으로 줄었어요. 적립금으로 옮겼기 때문이에요. → 반증 관측: 2026년 결산 배당성향이 두 자릿수로 올라오면 정책이 바뀐 것으로 봅니다.
정리하면 어떻게 되나요?
업종 전체가 절반으로 조정받은 자리에서 이 회사만 따로 싸진 것은 아닙니다. 2027년 예상 이익으로 봐도 51배이고, Base 목표가 154,000원은 지금 가격과 거의 같아요. 위로 43%, 아래로 47%가 열려 있어 비대칭이 없습니다. 지금 가격에 성장이 이미 담겨 있다는 뜻이에요.
그래서 결론은 관망입니다. 다만 영원한 관망이 아니라 날짜가 붙은 관망이에요. 11월 중순 3분기보고서에서 영업활동현금흐름이 플러스로 돌아서면, 이 리포트의 가장 무거운 약세 근거 하나가 사라집니다. 그때는 Base 가정의 4분기 마진도 함께 올려 잡을 근거가 생기고, 목표가는 위로 다시 계산해야 합니다.